上海智晟投资管理有限公司金学伟：估值很严肃也很娱乐

　　一位基金公司总监太太去年年底调到了证券研究所，第一次写研究报告首先就遇到了估值问题。

　　这是一个严肃的问题：因为你的估值会被许多人作为参考，甚至买卖依据。是对是错，不仅关乎个人名声，更关乎投资人的盈亏。也是一个复杂的问题：股票的估值方法很多，每种方法结果各不相同。即便用同一种方法衡量，高低变化也相当惊人。就以大盘来说，过去十多年里，沪深股市的平均市盈率最高达到过72倍(1993年2月)，最低12倍(1994年7月)，高低落差达5倍之巨！平均市净率最高超过8倍，最低仅为1.2倍，落差也超过5倍！别以为这是过去市场不成熟，2007年10月，沪深股市的平均市盈率照样达到过68倍。而去年10月的平均市盈率则为15倍！在大多数人眼里，美国股市算得上是一个成熟市场典范了，但2000年，美股全市场的平均市盈率照样达到过45倍！大盘如此，遑论个股。

　　但这位总监先生说：“一位朋友告诉我，估值就是牛市说牛话，熊市说熊话。”却把老婆大人给逗乐了：“那岂不是像娱乐界一样，很娱乐吗？”结果是，根据牛市说牛话原则，她给这家公司定下了13元的估值目标。当时这只股票只有8元，1个月后就达到了13元。没有任何消息，没有特殊内幕(这家公司我很了解)，让她第一次估值就漂亮完胜的只是一句简单的话以及对大势的基本判断。

　　“牛市说牛话，熊市说熊话”并非调侃之言，而是对历史的总结。它告诉我们两点，一是我们的估值必须考虑市场变化，不能像堂·吉诃德一样，独战风车，也不能一种方言说到底；二是许多看起来的估值，只不过是牛市中的牛话或熊市中的熊话，做不得数的。

　　当市场处在见底、未见底之间，尚在熊市阴影中时，甲研究员对A公司的估值是：我们以13倍的PE为它的合理价，对应目标价格8元。当市场越来越暖，13倍的PE已挡不住股价上涨步伐时，他的估值就会变成18倍的PE，对应目标价11元。当市场越走越强，18倍的PE也被踩在脚下后，他的估值会变成25倍或30倍的PE，对应目标价变成15.28元或18.33元。这样的过程会伴随整整一轮牛市。当眼前的PE实在高得离谱，再这样估值自己也会感到理不直、气不壮时，那就变一个花样：我们以它明年的EPS和30倍的PE为它的合理价，对应目标价为55元。如果这样仍挡不住它的上升步伐，那么就以它后年的EPS为基准，给予它30倍的PE，这样，合理的目标价就能提高到80元。这是以市盈率为尺度的估值过程。

　　以成长价值为估值尺度，结果仍然一样。因为成长价值取决于4个参数：利润增长率、保持该增长率的年份、未来的市盈率该定多少倍、我需要多高的年均复合收益率。每个参数的变动都会极大地改变估值结果。举例说，A公司目前的股价为20元，每股税后利润1元，假定：1.我们以10年为投资周期；2.在这10年中，A公司的年均利润增长率为20%；3.10年后它的市盈率为15倍；4.我们所需的年均投资收益率为10%。那么，按20%的年均增长率计算，10年后它的每股税后利润是6.20元，按15倍的市盈率计算，股价为93元。以当前20元买入，年均复合收益率为16.61%。哈，太合算了，赶快买进！而且我们还会以10%的年均复合收益率为标准，给它一个估值：合理价为51.87元。

　　初始的一切都没问题，问题在后面。当这只股票越涨越高，涨到了93元，而且看起来还会持续上涨。于是，我们就会思考如下问题：为什么A公司的利润增长率只能有20%，30%难道不可以吗？把一切利好因素都想一遍，答案是可以的。于是就重新计算：按30%的年均增长率计算，10年后它的每股税后利润为13.80元，按15倍市盈率计算，股价为207元，以93元买进，以10年后的207元卖掉，年均复合收益率为8.3%。虽然仍低于我们需要的10%的年均回报率，但我们接着还会想：为什么我那么心黑，那么，非得10%的年均回报率？要知道，目前的利率才5%呀，有8.3%的回报率已经非常不错了。哈，继续买进！

　　但市场实在太强，很快，它的股价就达到了130元。以130元买入，到10年后的207元，年均回报率只有4.7%，已低于银行利率了。不过没关系，只要股价还在涨，我们就会有办法让它变得合理。为什么10年后它的市盈率只能是15倍？不可以20倍，甚至25倍吗？当然可以。于是再计算一遍，线倍市盈率出售，我们的年均回报率就是7.8%，按25倍出售，就是10.25%。一切都没问题，继续买进！

　　可笑吗？当然可笑。娱乐吗？有点娱乐。但市场就是在这样的动态估值中，周而复始地从牛市到熊市，从熊市到牛市；从战战兢兢到疯疯癫癫，从乐极生悲到否极泰来。在乐极生悲前，市场对股票的估值几乎无一不是高了再高，甚至对公司的盈利预测也是水涨船高。每一牛市的后期，市场充满的是一个个超越极限的牛话，整个市场的价值防线完全崩溃。而在否极泰来前，市场对股票的估值几乎无一不是低了再低，连带公司的利润预测也是“飞流直下”。

　　一条是自己的投资风格——几乎所有的投资大师，都是几十年一贯制的思想行为一致型投资者；不要理睬那些到处可见的估值报告——即便那些国际大投行，估值的准确率也低得可怜，其估值也是牛市说牛话，熊市说熊话而已。当然这很难很难，至少鄙人无法做到，所以真正的大师少之又少。

　　一条是从主观上认识这样的过程，化被动娱乐为主动娱乐。笔者以为，在这方面有三种境界。

　　第一种境界是善于走在市场前面，即：1.能够先市场一步说牛线.能够判断出哪些话仅仅是牛市中的牛话或熊市中的熊话，是做不得数的，一旦趋势转变，所有这些线.知道牛话和熊话能说到什么程度，它的极限在哪里。

　　要达到这两种境界不需要高深的理论，只需研究历史，别人的历史和我们的历史。许多人就像一首流行歌所唱的“这次真的不同”，总以为目前的市场和过去不一样，老皇历已经过时。但最后又总会发现，一切就如威廉·欧奈尔说的：这个市场变得不会太多，循环一次又一次，主要的原则依然适用，不同的只是参与的群众换了一批又一批。在重大问题上，经济学与金融学历来是为力的，能够给我们指明航向的唯有历史！

　　至于第三种境界：该说牛话时说熊话，该说熊话时说牛话；或是一种方言说到底，那就是真正的娱乐人物了。

　　一轮牛市总是从充满熊话的中开始，然后到牛话渐多。牛话渐多之时，就是牛市开始在人们心中确立之日。目前的市场显然已处在这样的阶段。

　　但尽管如此，对有些牛话笔者却深感不安。比如有券商研究报告已将××黄金的估值目标提高到96元(历史最高复权价为59.42元)，银行的估值目标提高到23.68元(历史最高复权价为23.62元)……一个个卫星般的研究报告陆续出台，显示出当前市场的一种浮躁心态。如果××银行估值线元)，那么其他同类型的公司该如何估值？如果其他同类型公司不能达到如此高的估值水平，××银行凭什么能够达到？如果所有同类型公司都能达到这样的估值水平，那么上证指数又是多少点？整个市场的平均市盈率岂不是又将超越2007年10月的水准吗？

　　按笔者之见，目前我们最需要做的其实是梳理一下我们的思，重新考虑一下：当前市场的平均估值是否已恢复到正常水平之上？对熊市大幅下跌的修正是否已该告一段落？在这样的前提下，目前的经济背景能否支持股市继续大幅上涨？市场的股价结构与股价序列是否需要重新打理一下？当前市场的实际走势和强烈的看涨心理是否已形成了某种？如果第三个答案为否，其余为是，那么，对这样的估值，我们就应该说一句：那不过是牛市中的牛话而已，做不得数的。