价值投资失去活力 是暂时的还是永久的？

　　摘要：罗素1000价值指数在过去12年中表现落后于罗素1000增长指数。不过，价值型股票目前的折价幅度是2000年以来最大的，这可能提供了一个良好的。

　　目前，许多兼具价值和品质的股票似乎都处于有利地位，但价值投资不会像以前那么简单。

　　世界上最成功和最着名的投资者中有很大一部分是价值投资者，这意味着他们购买廉价的不受欢迎的公司的股票（又名“价值股票”），并且随着这些公司在与市场共识相悖的情况下继续从根本面上表现良好而大赚一笔。

　　要想实现这一目标，要么公司继续保持廉价，年复一年地把钱花在巨额股息/回购上，要么随着市场意识到之前的短视错误，最终获得更合适的更高估值。

　　历史上成功的价值型股票的一个很好的例子是美国菲利普莫里斯公司的母公司奥驰亚公司。当关于不健康吸烟的开始出现以及吸烟率开始下降时，投资者认为卷烟制造商会挣扎，从而给他们低估值。不过，这些公司的基本面仍然令人惊讶地强劲。

　　具有意味的是，这使得许多卷烟股票获得了非常好的回报，因为股票的可持续股息收益率远高于他们应该基于其基本面的收益率，因此那些不断收到股息并将其再投资的投资者表现得非常好。这些公司还将部分收益进行再投资，回购超低价股票，提高每股收益和每股股息指标。

　　问题在于，现在投资者知道，从历史上看，人们可以很容易地购买市场上最便宜的价值型股票，这就推高了它们的估值，并有可能消除它们的阿尔法。

　　同样，许多成长股一直在价值股。目前一些价值最低的股票是银行，资产管理公司，零售商，化石燃料公司等等。与此同时，亚马逊，金融科技公司和可再生能源公司等成长型股票在某些情况下取得了成功。

　　价值投资失去活力了吗？几年来，成长股一直在压低价值股票。或者我们是否需要重新考虑价值的定义是什么？

　　很多人都在寻找像“2019年最佳价值股票”或“购买便宜股票”这样的术语，但在深入挖掘价值股票之前，让我们先来探讨一下价值及其历史。

　　下图显示罗素1000价值指数和罗素1000增长指数之间的比例。当线上升时，意味着价值指数表现得更好。当线下降时，意味着增长指数表现优于价值指数：

　　从1980年到1988年，价值略微超过增长。从1988年到2000年，增长略高于价值。从2000年到2007年，价值远超过增长。从2007年到现在，增长适度超过了价值。

　　发生这种情况有很多原因。资金往往会涌入那些一直做得不错的领域。例如，当价值作为一个因素表现很好时，投资者和机构会很高兴地将更多资金投入价值型股票和价值型基金。但最终，对价值股票的估值甚至不再那么便宜，因此该策略表现不佳。

　　同样，当人们对成长型股票感到兴奋时，它们的估值可能会达到如此疯狂的水平，以至于它们除了下跌别无选择，因为它们完全不符合基本面，就像2000年那样。

　　此外，由于新技术或其他方面存在性的力量，成长型股票的基本面涨幅高于其他时期。在过去的十年中，科技巨头崛起，苹果公司在2007年发明了iPhone，Alphabet占据了互联网，亚马逊在零售和云端领域占据主导地位，微软在企业和云平台上继续表现良好。对于成长型股票来说，这是一个更加从根本上受到驱动的时期，而不是互联网泡沫破灭的时期。

　　但问题仍然存在，价值是死的还是休眠的？它是否会一个新的表现优异的周期？

　　基于我研究的股票，我的观点是，质量和价值的结合在未来应该会表现得很好。此外，我认为如果投资者想要找到真正的价值，他们需要放眼全球，因为许多最划算的交易都存在于美国之外的地方。

　　将长期运行的IWD与标准的标普500 ETF （SPY）进行比较，可以看出不错的结果：

　　过去的表现并不能未来的表现，正如我们所看到的，在巨大的周期中，增长和价值在历史上长时间内都超过对方。价值倾斜的投资可能会导致十年表现不佳，但十年后的表现会更好，反之亦然。

　　价值陷阱是指一家公司看上去很便宜，实际上也很便宜，但最终因为某种原因变得更便宜，因此基本面不可避免地会崩溃。例如，也许公司负债累累，或者产品过时得无可救药。

　　最著名的例子是巴菲特。他对导师本杰明格雷厄姆（价值投资之父）的主要改进是，除了寻找廉价公司外，他还寻找具有经济护城河的廉价公司。换句话说，他增加了一个品质因素，以确保他的价值股票能够在很长一段时间内继续产生强劲的利润。

　　这导致有几十家廉价公司的投资回报率很高，这意味着他们拥有强大的商业模式和经济支柱，不太可能成为价值陷阱。长期以来，这一公式一直跑赢标普500指数，但与近年来许多价值策略一样，与成长型股票相比，它们的表现有些不佳。

　　Joel Greenblatt的大型基金Gotham Index Plus是目前表现最好的价值型基金之一。格林布拉特使用一种更为复杂的专有方法来确定价值，他根据自己的标准大举投资于最便宜的标准普尔500指数成份股，并做空最昂贵的成份股。自从价值型股普遍表现不佳以来，它已经跑赢标普500指数。

　　Greenblatt在他的书中给出了一个简单的例子，说明为什么投资资本回报率很重要，我在下面总结如下：

　　假设一个巧克力公司可以投资40万美元来开设一个新的巧克力店，包括重新装修，购买产品和设备，雇佣初始员工等等。他们的业绩记录显示，他们的门店平均每年能产生10万美元的利润。这意味着他们的投资资本回报率是25%；他们每投资一美元，就能获得25%的年回报率。

　　现在假设有一家西兰花店，并且只销售西兰花。由于固定的初始成本大致相同，因此开辟新的西兰花门店也需花费40万美元。他们需要装修门店，购买初始产品和设备，雇用工人等。但是，由于西兰花需求量不大，每个门店每年只能赚取2万美元的净收入。在这种情况下，他们的投资资本回报率只有5%。

　　巧克力店的增长速度会比西兰花店快很多，因为他们每投资1美元，投入资金的回报率就会高很多。开巧克力店比开西兰花店更有利可图。

　　星巴克（SBUX）和Chipotle Mexican Grill（CMG）是两个现代公司的例子，它们为每个开设的门店带来了强大的投资资本回报率。

　　简单地产生高投资资本回报率并不难。问题是，一旦知道存在有利可图的机会，竞争者就会分享它。太多的竞争对手追求相同的回报通常会减少他们每个人的回报。

　　这就是经济护城河的概念如此重要的原因。公司能够针对竞争对手建立某种持久防御策略，无论是品牌价值，固有成本优势，网络效应，独特的资产，专利还是其他方面，都可以让他们长期产生高投资资本回报率。

　　它采用定量过滤方法来寻找具有高投资资本回报率，良好资产负债表且价格便宜的前50家公司。它已存在不到5年，但与许多价值方法一样，它在此期间表现不佳。

　　股东收益率高的股票是价值型股票中一个颇具吸引力的子集，Cambria股东收益率ETF SYLD对它们进行了被动过滤。国外版本是FYLD。

　　研究表明，股东收益率高的股票往往在很长一段时间内表现优于其他所有股票类别。

　　例如，这种回溯测试发现，从1982年到2015年，股东收益率高的股票的年回报率比美国股票总体好近4%。

　　除了通常对价值股票进行过滤之外，对股东收益率的强调进一步过滤了那些必然有动力利用其作为价值股票地位的公司。换句话说，像奥驰亚（Altria）这样支付高额股息或回购大量股票的公司，其股价被低估时的表现，从根本上讲要好于股价上涨时。

　　然而，与大多数价值策略一样，这个在过去的5年中表现不佳，尽管回溯测试显示它在数十年的时间内表现出色。

　　像这样的长期表现不佳却可能会使这种战略发挥作用。正当你认为它已经无效了，投资者放弃了这个策略时，具有意味的是，它会取得胜利。这至少是乐观和统计上可能出现的情况。

　　我们不可能肯定地说，这种类型的筛选如今是否仍会导致出色的表现，或者要大约15年后才会出现，但这大约是投资者职业生涯的三分之一，如果这种方法最终不起作用，将付出巨大的机会成本。

　　这就是要素投资非常具有挑战性的原因。如果一个因素在一段时间内表现良好，资金就会开始涌入。如果一个因素在一段时间内表现不佳，投资者自然会想，这个因素最终是否会重新开始发挥作用，或者市场发生了根本性的变化，从而这个因素在未来表现不佳，而你可能需要15年才能确定。

　　我发现通过公司定性查看并对它们进行贴现现金流分析有助于确定哪些因素可能会很好地发展，而不是严格依赖回测和定量过滤。

　　而且我对最近表现不佳的因素感兴趣，而不是那些已经表现优异的因素。基本上，我最想知道下一个表现优异的周期是什么，而不是关注最近表现得好的事情。

　　我的投资方法将个股与被动ETF混合在一起，而我的投资组合目前有一点价值倾向。

　　更具体地说，我倾向于关注广泛的护城河GARP（“以合理的价格增长”）投资我的个人持股。换句话说，我不会购买太多的超值股，但我也不会为最受欢迎的成长股支付过高的价格。

　　相反，我专注于既有价值（合理便宜）又有质量（经济护城河，良好的投资回报率，强大的资产负债表，积极的行业）的公司。这几天我买三个：

　　由于指数基金占据了活跃的市场份额，资产管理公司承受着很大的压力，主动和被动基金都面临成本削减压力。

　　Lazard是半资产管理公司和半投资银行，为世界上一些最大的兼并，收购和重组提供咨询服务。他们的咨询业务是世界上最顶尖的业务之一，但受全球经济的周期性影响。此外，他们是相对较少的活跃资产管理公司之一，在大多数年份仍然有积极的净收入。

　　定期股息收益率相当高，超过4%，不规则的特殊股息在大多数年份甚至更高。这家公司更多的是盈利能力而非增长，并不需要太多的增长来提供良好的回报。

　　Lazard总部位于百慕大，为税收目的发行K-1，规模相当适中，不包括在标准普尔500指数中，因此它有点渺茫。

　　Discover Financial Services运营Discover支付网络和卡品牌，受益于网络效应。它不像Visa，万事达卡或美国运通那样被广泛接受，但它的接受度确实会随着时间的推移而不断增长。在美国，它几乎一样被广泛接受，但要想在国际上迎头赶上，它还有很多工作要做，因此在这个价位上既是风险又是机遇。

　　该公司还经营着一家不断发展的在线银行，该银行通过不占用物理空间来降低成本。他们的在线储蓄账户提供的利率高于平均水平，并作为人们获取Discover卡和其他Discover服务的门户。

　　这种价值股票有很大的波动性，因为信用卡债务是更不稳定的债务类型之一。然而Discover却很好地度过了次贷危机，专注于拥有良好信用评分的消费者，拥有足够的准备金来弥补重大贷款损失，并始终能通过美联储的年度压力测试。

　　仪器可能不如此列表中的其他两个便宜，但它符合我的许多投资标准。它是股东收益率SYLD ETF中最大的持股之一，因为它一直将大部分现金返还给股东，同时也在增加业务。

　　该公司为各种应用制造模拟电和嵌入式系统，具有超越竞争对手的成本优势，拥有华丽的资产负债表，并始终如一地产生两位数的投资回报率。

　　目前，半导体行业正处于周期性下滑之中，这导致许多半导体类股遭到大幅抛售。

　　在最近的反弹之后，仪器的买入价已经超过了我的目标价，所以我不会投入太多资金。然而，这个价格是合理的，可以纳入我的投资组合之中。

　　大多数投资者的梦想是他们买入股票然后立即上涨。发生这种情况时，一切都会感觉很好。

　　但的是，投资者在其生命周期的积累阶段应该希望更低的股票价格。他们会以这种方式赚更多的钱。

　　具有意味的是，尽管情绪上令人不安，但积累型投资者的更好方案是，在你买入一只股票之后，它的股价在基本面依然强劲的情况下暴跌，特别是如果它支付股息就更好了。

　　请考虑以下示例，该示例类似于Warren Buffett多年前使用的示例。

　　股票目前的每股盈利为1美元，其每股盈利每年增长7%。此外，它支付75%的股息收益率，因此第一年的每股收益为0.75美元，每年也增长7%。您以20的市盈率向股票投资10,000美元，因此您以每股20美元的价格购买500股。

　　在这个例子的情形A中，股票永远保持在20个市盈率，因此您的股价每年上涨7%，并且您将股息再投资以持续购买更多股票。在持有股票和再投资股息25年后，您将获得1,255股股票，总价值为127,325美元，您将从您的股票中获得每年4,774美元的股息。

　　对于情形B，你以相同的价格购买相同的股票。然而，在第一年的某个时候，市场对该股失去了兴趣，它的市盈率降到了10倍，并且永远保持在10倍的市盈率。然而，基本原理是一样的。在25年的持股和股息再投资之后，你将拥有3049股股票，总价值为154,665美元，你每年将从股票中获得11,599美元的股息。

　　这些情况都发生在以相同价格买入的同一只股票上，但如果该股不久后暴跌50%，且估值仍处于较低水平，那么从长远来看，投资者最终会获得更多资金。

　　以下是两种情景的投资组合价值图表。从第20年开始，情景B的美元价值赶上并超过情景A：

　　这是年度股息的图表。从一开始，情景B就能产生更多的股息收入，假设它不断再投资购买更多股票：

　　在这种情况下，价值投资者不需要市场将股票重新评估到更高的倍数。它保持便宜的时间越长，再投资股息将累积的份额越多，这也将对公司股票回购产生积极影响。

　　最重要的是，如果市场真的认为这只股票很好，并且应该以更高的市盈率估值，那么情景B具有巨大的上涨潜力。如果在结束时，情景B中的股票以15或20的市盈率重新估值，投资组合价值将在情景A之上飙升至更高，因为投资者通过股息再投资积累了如此多的股票，而这在很长一段时间内是廉价的。

　　如果两种情景中的投资者每年不断增加新的资金，这将进一步放大。如果每个人每年都把钱放到更多的股票中，那么情景B中的投资者就会赚更多，因为她每年以相同的金额购买两倍的股票，而且股息还能累积更多股票。

　　这一概念广泛适用于个股和指数基金。假设存在相同的基本面，廉价股和廉价市场对于累积者来说更好。当股票和股票市场处于低价时，投入资金的投资者可以用同样的钱购买更多的股票，这些公司的股息和回购也可以用同样的钱购买更多的股票。

　　当然，假设情形C是最好的，即投资者在股票崩盘后立即买入，但每个人都知道这一点。实际上，大多数人错过了机会。