如何推动去杠杆、债转股？发改委再提三要求 变局将至？

　　从今年第二季度开始，去杠杆相关政策密集出台，在政府、实体和房地产领域均有体现。8月16日，国家发改委召开新闻发布会，新闻发言人孟玮介绍了企业去杠杆进展，并表示下一步将重点从三个方面着手，进一步推动企业部门结构性去杠杆。

　　从今年第二季度开始，去杠杆相关政策密集出台，在政府、实体和房地产领域均有体现。

　　8月16日，国家发改委召开新闻发布会，新闻发言人孟玮介绍了企业去杠杆进展，并表示下一步将重点从三个方面着手，进一步推动企业部门结构性去杠杆。一是促进市场化债转股增量、扩面、提质，二是稳妥出清“僵尸企业”。三是完善企业债务风险监测预警机制。

　　7月末，发改委等四部委发布2019年降低企业杠杆率工作要点。工作要点提及，鼓励商业银行设立金融资产投资公司，发挥债转股主力军作用；鼓励永续债、险资、公募等多种资金参与债转股，出台险资白名单、资管产品备案等制度；改革股票发行制度等。

　　目前银行设立金融资产投资公司的状况如何？推进难点在哪？资本市场或将进行何种改革？本轮去杠杆政策密集出台的背景是什么？新京报记者采访了民生银行首席研究员温彬、北京大学国民经济研究中心主任苏剑、中国人民大学重阳金融研究院高级研究员董希淼，就以上问题进行讨论。

　　要点1：

　　鼓励商业银行设立金融资产投资公司 发挥债转股主力军作用

　　新京报：本次工作要点对股份制商业银行发挥什么作用提出明确要求。目前银行设立金融资产投资公司的状况如何？

　　苏剑：经过两年运营，目前金融资产投资公司共落地实施债转股项目254个，落地金额4000亿元。资产管理公司的投资收益和宏观经济基本面具有很强关联，当前经济下行，对金融资产管理公司的经营具有一定的压力。总体而言，金融资产投资公司等机构存在持有债转股股权风险权重较高、资本占用较多问题。

　　温彬：我观察到仅有五大行拥有自己的金融资产管理公司，目前股份制(银行)成立专业的金融资产管理公司的需求还是比较旺盛的。

　　董希淼：值得注意的是，因为金融资产投资公司注册资本要100亿起，导致商业银行资本压力很大，从而影响银行成立金融资产投资公司的积极性。本次工作要点提到要解决资本占用过高的问题，以往资本占用率为1250%，现在是400%，我认为还有进一步降低的空间。

　　新京报：仅5大行成立金融资产管理公司，推进难点在哪？

　　温彬：推进中遇到的阻碍因素，首先包括金融资产管理公司债转股后资产退出期不确定，而债券通常期限比较短，从而产生期限错配的问题。另一个难点在于债转股过程中股份的定价，还是应该遵循市场化的定价原则，而不是利用这个方式去“逃废债”。因此，议价过程可能会影响进程。

　　董希淼：首先还是金融资产投资公司注册资本要100亿起，给商业银行带来很大的资本压力。同时，银行的债转股最终是要退出的，所以，要完善退出、转让、定价机制，目前这部分不够明确。

　　苏剑：资产管理公司作为一个企业，盈利是其主要目的。但是，债转股过程中存在风险，因为只有在转股企业成功实现企业经营业绩的改善、扭亏为盈的前提下，资产管理公司才能够实现盈利，因此股权风险较高。

　　要点2：

　　鼓励永续债、险资、公募等多种资金参与债转股 资管产品备案等制度将出台

　　新京报：针对刚刚提到的资金占用多、股权风险权重高的问题，本次工作要点进行了哪些制度安排？

　　苏剑：本次工作要点再次提到，支持商业银行发行永续债补充资本。鼓励外资依法合规入股金融资产投资公司等债转股实施机构。早在2013年，我国发行了第一只永续债，2017年实现305只发行数量，发行总额达3996.5亿元，其中发行主体以中高等级为主。2018年，外资在金融资产投资公司(债转股机构)的持股比例不设上限。

　　董希淼：工作要点还谈到，出台金融资产投资公司发起设立资管产品备案制度。将市场化债转股资管产品列入保险资金等长期限资金允许投资的白名单，允许在满足一定条件下公募资管产品依法合规参与。这是一种积极吸引社会力量参与市场化法治化债转股的方式与手段，目的就是全方位引入各类资金来参与市场化债转股。

　　温彬：债转股对银行资本金消耗大，现在银行除了用利润内援之外，还可通过创新一些资本工具解决。近期有两种解决资本金规模和实力的方式，一种是永续债，这在本次的工作要点中有提及，另一个是前两天公布的关于非上市的中小银行发行优先股的政策。

　　新京报：在鼓励市场化资本参与债转股的制度安排上，还有哪些不足？

　　苏剑：需要规范管理、定期估值和公开披露信息，培育发展成熟的企业可以优先推荐给主板市场，为它们建立上市绿色通道。此外，需要推进债转股的资产证券化，便于债转股资产的流通和盘活。

　　董希淼：本次工作要点特意提到，商业银行联合设立金融资产投资公司。既然股份制银行可以联合成立，那其他银行是不是也可以，或者一家银行牵头引入社会资本是不是也可以，我觉得思路可以更开放。

　　温彬：应该尽快出台债转股业务实施细则，以及配套的支持政策，对商业银行等债权人向实施机构转让各类债权的定价规则、转让程序等做出操作性强的明确规定。

　　要点3：

　　去杠杆需完善一二级市场 鼓励多元化投资主体发展

　　新京报：本次工作要点谈及改革股票发行制度，您认为改革的背景与方向是怎样的？

　　苏剑：背景主要是当前新股发行制度使得二级市场投资者预期高度一致，盲目追涨，放大了价格扭曲，造成新股长期回报率低下。

　　预计股票发行制度会发生三点变化：第一，新股发行后连续上涨时间更长，新股二级市场极大市盈率更高(不论行业调整与否)。第二，新股上市后短期价格超涨，导致长期回报率低下。第三，创业板二级市场短期价格扭曲大于主板。根据行为金融学理论，对于市值较小、发展前景不确定性大的股票，投资者更容易盲目追涨，从而在短期内产生更大的价格扭曲。

　　董希淼：背景就是我国的杠杆率较高，要发展直接融资。

　　温彬：目前我国居民的储蓄率比较高，要通过银行进行转移，就形成了以间接融资为主的结构。要引导储蓄股权的话，就是鼓励大家直接买股票等产品。

　　改革的核心就是实行注册制。现在科创板推出也是在注册制上进行探索，未来可能其他主板、创业板都会从核准制向注册制过渡。

　　新京报：除了交易所，本次工作要点还提到鼓励私募股权投资基金等多元化投资主体发展。如何理解私募的“多元化投资主体发展”？

　　苏剑：由于本轮市场化法治化债转股不同于以往的政策性债转股，转股对象企业、转股债权、转股价格和条件、资金筹集、股权管理和退出等都是由市场主体自主协商确定的，政府不拉名单不搞“拉郎配”，政府的作用是为市场主体创造适宜的政策环境，会给予私募股权投资基金更多的发挥空间。

　　董希淼：无论是发行永续债、支持外资进入，还是鼓励私募股权投资基金等多元化主体发展，都是鼓励多样化的资金参与到债转股中。但这些资金以什么样的方式进入，需要解决的最根本问题，还是要降低商业银行资金占用过多的问题，这样涌入的资金才有投资的平台。

　　温彬：针对私募股权基金的多元化投资主体发展，我有两种理解，一种是在未来，保险公司、基金公司，甚至银行资管理财产品都可以成立类似的私募股权投资基金作为一个投资主体参与到债转股中。另外，可能私募股权投资基金的范围也更加多元，以往的投资侧重可能是拟上市公司，那么未来是不是实施债转股的公司，也可以作为私募基金投资对象。

　　要点4：

　　第一季度杠杆率上升明显 本轮政策旨在债转股扩面提质

　　新京报：从今年5月起，关于去杠杆、债转股的政策频频发布。如何看待政策的密集出台？

　　董希淼：这与今年第一季度杠杆率上升得很明显，对风险的积聚影响很大有关。根据近期社科院发布的中国杠杆率报告显示，今年一季度，宏观杠杆率再度攀升，企业杠杆率大幅反弹。

　　具体数字来看，实体经济部门杠杆率在一季度有较大幅度的增长，杠杆率由2018年末的243.7%上升至248.83%，增长了5.1个百分点，已达到历史最高水平。相应地，M2/GDP、社会融资规模/GDP也增长。M2/GDP从2018年末的202.9%上升至206.31%，增长了3.4个百分点。社会融资规模存量与GDP之比从2018年末的22.98%上升至227.57%，增长了4.6个百分点。

　　苏剑：前些年我国宏观杠杆率每年平均上升十多个百分点，但2016年到2018年之间，宏观杠杆率每年平均上升只有5.8个百分点，速度下降了一半。其中2018年宏观杠杆率不仅没有上升，还下降了1.5个百分点，可见，当前的稳杠杆目标已经初步实现。

　　2018年的工作重点在于防风险，所以优先考虑建立健全债务风险防控机制。今年则优先债转股增量的扩面提质，接下来将进一步从多方面推动债转股在量和质的扩张。

　　温斌：保持宏观杠杆率水平的稳定，是目前我国经济工作的重点。今年政府工作报告提出M2和社融的增长要跟名义GDP增速相适应。目前名义GDP在8.5%左右，跟M2的增速相适应，但社融超过了10%，还是略高。如此一来，宏观杠杆率的水平总体还是有所提升。

　　从整体来说，我国杠杆率偏高，跟债权融资占比较高、融资结构不合理有很大关系。按照金融供给侧改革的要求，要大力发展直接融资、优化融资的结构，那么，直接融资的重点就是通过加大在资本市场投资，来提高直接融资比重。

　　新京报：总体而言，近期密集发布的政策较之以往有何不同？

　　苏剑：现阶段去杠杆的政策主要坚持两个核心问题，其一是确保债务用于生产，其二是保证现金流的持续“造血”功能，激活中国经济的活力，促进经济健康发展。

　　董希淼：与以往的政策相比，总体而言并没有什么不同。政策不是越新越好，关键看落实得好不好。

　　温彬：更细化了一点，既包括在杠杆的前期，还包括中期乃至后期，对存量和增量都提出了相应的政策上的要求。比如推进债转股的落地中资金来源的解决，提出永续债、外资、公募基金等切实方案，使政策操作性更强。

　　要在保持总量稳定的情况下，结构性地去杠杆、优化杠杆结构。这就包括最近一直提到的僵尸企业或者产能过剩的行业占用大量资源，该退出还是要退出，把资源用到鼓励支持发展的行业中。

　　背景

　　本轮去杠杆聚焦政府部门、实体企业和房地产

　　今年5月以来，去杠杆相关政策密集出台，在政府部门、实体企业和房地产领域均有体现。

　　长江证券研究所梳理发现，政府方面，明确规定“政府及其有关部门不得违法违规举借债务筹措政府投资资金”、强调“严控地方政府隐性债务、坚决遏制隐性债务增量、坚决不走无序举债搞建设之路”。通过政府投资条例、央地财政事权划分等制度的配套组合，在加强地方政府融资监管的同时，明确地方财政支出责任，规范政府的杠杆行为。

　　实体方面，国常会提出“确定深入推进市场化法治化债转股的措施”，同时明确“建立健全市场主体退出制度”。长江证券研究所表示，加快完善市场主体退出制度，通过出清“僵尸企业”、推动落实市场化债转股等制度创新，化解存量债务、推动杠杆率下降。

　　值得注意的是，8月16日发改委出台《加快完善市场主体退出制度改革方案》，上海等部分地区也出台具体的操作办法来实现企业注销。同时，市场化债转股也在加速推进，化解存量债务。5月22日，国务院常务会议确定推进债转股的3条举措。

　　发改委公布的数据显示，截至今年6月30日，市场化债转股签约金额约2.4万亿元，实际到位金额达到1万亿元，资金到位率提升到41.5%，涉及资产负债率较高的200多家企业。其中，今年以来，市场化债转股新增签约金额约3900亿元，新增落地金额约3800亿元。

　　苏剑对新京报记者表示，首先，“僵尸企业”占据部分信贷资源，但是这些企业产能过剩、东西卖不掉，使债务问题越来越严重，从而形成恶性循环。此外，僵尸企业的存在不利于各类生产要素的流动，阻碍其他优质企业的正常发展，不利于市场机制的形成，不利于经济的健康发展。

　　房地产方面，5月以来，针对资金违规流入房地产领域的融资监管明显趋严。银保监会在5月17日发布“23号文”，要求商业银行、信托、基金等金融机构不得违规进行房地产融资。

　　从8月初起，房地产信托政策也持续收紧，发改委还要求房企发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期外债。

　　近期多家信托公司被银保监会约谈警示，被约谈的信托公司的房地产业务被要求控制房地产信托规模增速、通道业务需备案审批等防线进行整改。

　　对此，普华永道中国分析称，近期一系列密集的政策组合，充分表达了监管部门坚持“房住不炒”的态度以及遏制房地产泡沫化的决心，对房地产企业融资渠道的严监管已十分明显。