国泰君安李少君：创业板估值底在何处？2012年的估值底如何产生？

　　截至10月19日，创业板的估值和申万小盘指数的估值已达到历史新低。其中，创业板指的PE为28.49，突破了2012年底的30.95；申万小盘指数的PE为18.17，大幅突破了2007年大牛市的前夜——2006年年初的26.62以及2012年底的27.13。

　　外围美股暴跌、市场整体表现低迷，多数经济数据不及预期，A股普遍下跌。目前创业板估值已达历史低位，“年化波动率-BETA值”体系可供后续寻底观测。

　　“存量与边际”系列，旨在建立并默认市场存量基础上，可能的边际变化，并判断这些边际变化的背后是趋势性的拐点机会or阶段性机会。我们从估值、基本面、流动性、风险偏好和利率五个维度追踪市场变化，分别从“总量”和“结构”两方面分析，关注超预期变化指标，多角度展开追根溯源，分析可能的未来走势。本期要点为：1)总量上，股市整体大跌，多数板块估值触底；结构上，板块集体下跌。2)旧动能方面，总量PMI不及预期，消费保持低位，CPI上升。结构上，各城市房地产销量有所下降，下游土地成交面积减少，汽车市场继续疲软。新动能方面，机器人销售明显下滑。3)流动性方面，外资撤离，资金供给端收紧，需求端+央行定向降准适度缓解资金流动性压力。4)风险偏好方面，总量上风险溢价率上升，市场避险情绪明显。5)利率方面，存贷款利率和债券到期收益率小幅下降，货币偏宽。

　　十月之问：估值——创业板估值底在何处？10月19日，创业板估值创下新低，不禁疑问底在何处。以史为鉴，2012年的估值底如何产生？基本面和交易的共同结果。估值底部在核心驱动的转向之后，再经交易产生。从交易角度，“年化波动率-BETA值”联立是个可的指标体系，核心逻辑在于刻画交易的底部特征，包括较长时间的低波动率和指数低位继续破位。测试发现，创业板和申万小盘指数符合此指标体系。往后看现在的创业板，基本面角度，经济触底过程仍在继续，但是此次经济触底过程伴随价格的高位(CPI和PPI)，同时货币政策处于偏松的周期之中，基本面是否触底逆转。暂就基本面不论，从交易层面看，波动率并非在低位震荡，反而是在回升(回升的原因是创业板大幅破位)，BETA值未明显抬升(市场普跌)。综合基本面和交易情况，创业板估值底部仍未出现，需要等待。

　　行情与估值：股市整体大跌，多数板块估值触底。美股暴跌，A股受挫，多数板块估值触底；海外指数普遍降低，亚洲股市领跌，但预计对A股的负面影响已经边际钝化。

　　基本面：投资数据不及预期，需求拉低进口数据。三驾马车中，制造业PMI下降至50.8，低于市场预期；消费社零持续保持低位；下游100大中城市成交土地占地面积降幅明显。

　　流动性：资金供给端收紧，需求量大幅降低。陆股通净流入25.84亿元，上上周合计63.93亿元，减少38.09亿元，美股下跌带动外资迅速撤离；需求量大幅降低+央行定向降准，缓解资金流动紧张情况。

　　风险偏好：风险溢价率上涨，信用利差总体呈现反弹趋势。市场风险溢价率5.38%，较上上周均值增加1.1个百分比，市场避险情绪显著。

　　利率：利率小幅下降，货币政策保持稳健中性。本周DR007利率2.608%，较上上周下降40.0BP，市场利率降幅较小，基本保持稳定，资金面维持适度的宽松。

　　“存量与边际”系列，旨在建立并默认市场存量基础上，可能的边际变化，并判断这些边际变化的背后是趋势性的拐点机会or阶段性机会。我们从估值、基本面、流动性、风险偏好和利率五个维度追踪市场变化，分别从“总量”和“结构”两方面分析，关注超预期变化指标，多角度展开追根溯源，分析可能的未来走势。

　　1)估值：总量上从国内外重要指数、风格指数估值变动展开关注市场估值情况；结构上，关注申万一级行业业绩估值匹配度，估值变动和市场表现的变动。

　　2)基本面：总量上自上而下从“三大需求”和货币政策、物价体系展开关注端经济增长情况，结构上，经济旧动能关注上中下游的量价关系，新动能着眼于制造业中TMT表现。

　　3)流动性：从资金供需展开，供给端关注基金、外资、杠杆资金、QFII和RQFII等变动，需求端关注一级市场IPO、增发和限售股解禁、产业资本增减持。

　　4)风险偏好：总量上关注风险溢价率和换手率、成交量、涨跌停数量反映的市场情绪变动，结构上关注各个品种的信用利差。

　　5)利率：总量上关注存贷款、银行间利率，结构上落脚于债券、理财、信托收益率等各类产品。

　　截至10月19日，创业板的估值和申万小盘指数的估值已达到历史新低。其中，创业板指的PE为28.49，突破了2012年底的30.95；申万小盘指数的PE为18.17，大幅突破了2007年大牛市的前夜——2006年年初的26.62以及2012年底的27.13。那我们不禁问：底在何方？

　　2012年的估值底如何产生？依据历史经验，估值底往往在核心驱动逆转后的中途交易产生。第一，流动性由紧张转向宽松。2010年到2011年，央行共上调存款准备金率12次，这一趋势在2012年才出现拐点，2012年2月和5月存款准备金率分别下调0.5%。第二，经济基本面由弱走稳。一方面P增速由2011年的10%一下滑至2012年三季度的8%，而后反弹；另一方面CPI和PPI等价格指数也在2012年三季度触底走稳，而后反弹。

　　也就是说，创业板的估值底部是滞后核心驱动变化而出现的。那么首先我们就解决了一个问题：估值底部不是基本面变化而形成，更多的是交易形成。那能否有及时底部出现的核心指标？

　　从交易角度，“年化波动率-BETA值”联立是个可的指标体系。从逻辑上说，在考虑是否交易底部出现的前提是基本面底部或政策底部已经出现。而对应的交易底部的特征包括几点：较长时间的低波动率、指数低位继续破位。按此逻辑，我们选取年化波动率(近100周)和BETA值(基准选定沪深300，近100周)作为对应的参考变量。根据历史数据上看，“年化波动率低点+BETA值高点”的双击对应了2012年估值底部。反过来看，为什么会有这样的结果，原因有两个：第一，2012年下半年以来，创业板经历了长达半年的低波动，底部交易充分换手，为后续提供微观结构基础；第二，2012年11月底，创业板指数在本就低位的基础上持续破位，达到585点，BETA值显著拉升，跌幅较沪深300更为明显。因此，我们认为低波动率是底部基础，而陡升的高BETA是底部反转的信号。

　　由于创业板2010年开通，可用历史数据较短，为避免偶然性结论，我们引用申万小盘指数进行进一步分析。2003年以来，小盘指数经历了两个底部，一个是2005年年底，另一个是2012年底(同创业板)。针对2005年年底情况，我们校对BETA值和波动率两方面指标，发现BETA值达到阶段性高点，符合前文分析，波动率上升，不符合前文分析。我们认为，此处的波动率的绝对值意义较趋势意义更大。受指数编制方面原因及2003年交易政策影响，股票市场的交易群体范围正在扩充阶段，波动率逐步上升，但是从绝对值上看仍处于中长期低位。因此，我们认为“年化波动率-BETA值”联立方式观测估值底部具有一定可行性。

　　那从现在往后看，创业板的底部何时能出现？我们可以从基本面和交易维度进行分析。从基本面角度看，经济触底过程正在经历，难言拐点，但是此次经济触底过程伴随价格的高位(CPI和PPI)，同时货币政策处于偏松的周期之中，基本面难言向上或向下。暂就基本面不论，从交易层面看，波动率并非在低位震荡，反而是在回升(回升的原因是创业板大幅破位)。从BETA值上看，近半年来BETA值趋于稳定，并未明显上升，这意味着创业板的估值性价比较沪深300还未凸显。因此，我们认为创业板底还未出现，仍需观察。

　　① 总量上，股市整体下跌，消费板块跌幅缩小；结构上估值驱动趋势明显，部分行业低估情况尚未改善。

　　② 旧动能方面，投资不及预期，消费低位徘徊，贸易后续不定，经济下行压力逐步。下游100大中城市成交土地占地面积降幅明显，汽车消费依然疲软；中游高炉开工率小幅改善，但6大发电集团耗煤量依旧低于均值，PTA市场价、产业链负荷率下跌，水泥价格有所上涨；新动能整体向好，未来持续看好通信发展。

　　③ 流动性方面，陆股通资金净流入25.84亿元，上上周合计63.93亿元，减少38.09亿元，外资撤离+其他资金支持力度有限，资金供给端收紧；需求量大幅降低+央行定向降准，缓解资金流动紧张情况。

　　④ 风险偏好方面，风险溢价率上涨，市场交易量减少，避险情绪显著；信用利差近期小幅降低，总体呈现反弹趋势。

　　⑤ 利率方面，总量上，市场利率小幅下降，资金面保持适度宽松；结构上，利率债、信用债收益率均有所下降，考虑到货币政策8月以来受稳汇率的制约，目前保持较低水平的中美利差、国债期限利差将制约国债利率进一步下行。

　　外围扰动+内部经济数据不及预期，股市整体大跌，多数板块估值触底。在美股下跌、9月公布的PMI、社会融资规模等经济数据不及预期的共同作用下，股市整体大幅下跌。从股指上看，上证综指下跌15.1%，PE(TTM)为11.4，处于历史12%分位；沪深300下跌3.6%，PE(TTM)为10.8，处于历史17%分位；中小板指下跌26.2%，PE(TTM)为19.9，处于历史2%分位；创业板指下跌41.9%，PE(TTM)为28，处于历史0%分位。从风格上看，变动幅度数值上，金融(-6.0%)消费(-13.7%)稳定 (-16.7%)周期(-31.0%)成长(-41.5%)；大盘(1.6%)中盘(-31.4%)小盘(-47.0%)。板块普跌的情况下，金融板块保持相对稳定；政策层面对于提振消费的强调为相关板块带来积极催化，消费板块较之前表现有所好转；大盘指数相对稳定，中小盘指数跌幅明显，估值处于历史最低位。

　　美股大跌+美联储加息，海外指数集体下跌。从部分海外股指上看，纳斯达克指数下跌4.1%，PE(TTM)为45.20，处于历史93%分位；标普500下跌6.0%，PE(TTM)为21.98，处于历史64%分位；富时100下跌3.9%，PE(TTM)为15.70，处于历史15%分位；DAX下跌4.6%，PE(TTM)为13.60，处于历史1%分位；日经225下跌5.5%，PE(TTM)为16.25，处于历史8%分位；韩国综指下跌5.0%，PE(TTM)为10.37，处于历史1%分位。美股大跌引起全球股市风暴、美联储加息收紧市场流动性的情况下，海外市场集体下跌。同时，亚太市场担忧情绪不断蔓延，跌幅居前。

　　板块集体下跌，部分行业估值上涨带动效应明显。观测期内，行业上涨前5为：食品饮料(39.79%)、钢铁(4.36%)、家用电器(3.92%)、银行(3.72%)、非银金融(-9.27%)；下跌前5为：传媒(-57.58%)、综合行业(-57.40%)、纺织服装(-50.14%)、轻工制造(-46.62%)、电气设备(-44.14%)，板块集体下跌。再看估值变动幅度，部分行业(食品饮料、家用电器、银行等)估值上涨的带动效应较为明显，综合行业估值下杀显著的同时拉低股价。

　　投资者情绪持续谨慎，市场存在普遍低估情形。从业绩-估值匹配角度，我们用最新业绩分位数(单季净利增速)减去估值分位数，被低估的前5行业为：采掘(98.57%)、轻工制造(90.14%)、电子元器件(85.71%)、建筑装饰(85.26%)、有色金属(79.73%)；被高估的前5行业为：计算机(-0.45%)、公用事业(1.85%)、国防军工(5.20%)、农林牧渔(20.13%)、通信(26.93%)。在股市持续探底的情况下，投资者情绪持续谨慎，市场上各行业均存在被低估情形。其中，采掘、轻工制造、电子元器件、建筑装饰等长期处于低估前位的行业依旧未得反转；由于业绩存在不确定性，我们关注的制造业中的TMT仍然存在被高估的情况，但高估幅度有所缓解。

　　5.1。 总量：投资消费持续低迷，需求放缓拉低进口数据，经济下行压力逐步

　　投资不及预期，消费低位徘徊，贸易后续不定，经济下行压力逐步。9月工业增加值累计同比6.4%，下降0.1个百分点；受就业指数下跌1.1个百分点的影响，制造业PMI下降至50.8%，低于市场预期；制造业、房地产、基建投资均呈现边际减少态势，市场相对低迷。消费社零总额增速9.3%，保持低位水平。进口同比增速14.3%，环比降低5.6%，国内需求放缓构成主要原因；出口回暖，增速14.5%，较上月增加5.4%，外需相对保持平稳；总体来看，9月整体贸易差额净值维持稳定，预计四季度出口数据或将承压，贸易后续不定。

　　MLF增速进一步放缓，定向降准符合适度宽松基调，货币政策依旧保持稳健中性。9月MLF边际增速放缓，约为5.18%；近期央行宣布10月15日起将下调人民币存款准备金率1个百分点，当日到期的中期借贷便利(MLF)不再续做，强调货币政策依旧保持适度宽松。

　　纳入地方专项债，社融增速继续下滑，表外资产较上月进一步收缩。为了更加全面反映实体经济从金融体系中获得融资支持情况，9月将地方专项债券纳入社融，新口径下的社融存量为197.3万亿元，同比增长10.6%，增速较上月进一步下滑，下行过程中流动性压力加剧波动；从社融结构看，新增人民币贷款同比增加8.66%，占比65.03%，较上月小幅降低，表外资产(包括新增委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票)较上月进一步收缩，占比小幅下降。

　　CPI连续第四个月上涨，环比创近五年同期新高，PPI同比增长，环比略有回落。9月CPI同比增速2.5%，较上月增加0.2%，其中食品价格强势上涨2.4%，拉动CPI上涨约0.46个百分点，构成CPI上涨的主要原因；9月PPI同比上涨3.6%，较上月环比回落0.5个百分点，在主要行业中，涨幅回落的主要有非金属矿物制品业、黑色金属冶炼和压延加工业、化学原料和化学制品制造业、煤炭开采和洗选业，合计影响PPI同比涨幅回落约0.32个百分点。

　　经济旧动能方面：下游100大中城市成交土地占地面积降幅明显，汽车消费依然疲软；中游高炉开工率小幅改善，但6大发电集团耗煤量依旧低于均值，PTA市场价、产业链负荷率下跌，水泥价格有所上涨；上游动力煤价格小幅上涨，LME铜总库存量减少。

　　土地成交面积：9月以来地产销量增速下滑转负，其中一二线销售转弱，三四线销量跌幅扩大，土地市场同样低迷，成交占地面积较上上周均值下跌49.74%。

　　汽车产销量：“金九银十”期待落空，汽车市场依然疲软。9月汽车产量同比减少11.79%，销量同比减少11.63%，乘用车产销量跌幅加剧，产量同比减少11.90%，销量同比减少12.00%。

　　6大发电集团耗煤量：高炉开工率较上上周小幅上涨0.56%，但6大发电集团耗煤量同比下跌21.32%，实体经济信用并未出现明显改善，需求持续走弱带动生产面放缓，经济下行压力持续。

　　PTA市场价：7月以来PTA价格快速上涨，利润空间增加，近期下游企业陆续减产降负，PTA市场价下跌，较上上周均值下跌4.87%，利润率逐渐被挤压；预计短期内PTA需求改善程度有限，走势难获较大提振。

　　LME铜总库存量减少：上游动力煤价格小幅上涨至590元/吨；受国内经济下行、进出口景气程度回落等影响，LME铜总库存量较上上周均值降低11.60%，

　　经济新动能上：通信稳中向好，移动互联网接入流量和宽带接入用户保持基本稳定；国内外发明专利授权量增加；制造TMT产量持续下滑，工业机器人跌幅较大。新动能整体向好，未来持续看好通信发展。

　　通信上，移动电线%，移动互联网接入流量小幅上涨1%，总体看来通信行业稳中向好，较去年均值保持正向增长趋势。

　　专利上，国内外发明专利授权量依旧保持小幅上升，高新技术产品出口金额和集成电布图设计发证量小幅下跌。

　　制造上，9月以来下游汽车销售量持续萎缩，减幅较之前进一步扩大，相关电子行业需求不振持续影响，工业机器人需求增速下降10.10%；集成电和微型电子计算机减幅有所放缓，基本保持相对稳定。

　　外资撤离+其他资金支持力度有限，资金供给端收紧。陆股通资金净流入25.84亿元，上上周合计63.93亿元，减少38.09亿元，港股通净流入22.20亿元，上上周合计14.76亿元，增加7.44亿元，总体看来，美股下跌扰动全球市场，外资迅速撤离，A股资金持续承压；新增投资者小幅增长，但QFII、融资融券余额下跌，对资金流入支持力度有限，A股资金供给端收紧。

　　需求量大幅降低+央行定向降准，缓解资金流动紧张情况。从资金需求端来看，集资金额环比降低72.93%，IPO环比减少43.50%，限售股解禁规模减少22.40%，产业资本减少166.61%，资金需求量大幅降低。同时，央行宣布10月15日起将下调人民币存款准备金率1个百分点，当日到期的中期借贷便利(MLF)不再续做。除去此部分，预计降准还可再增量资金约7500亿元，预计将缓解资金供给端收紧的情况。

　　风险溢价率上涨，市场交易量减少，避险情绪显著；信用利差近期小幅降低，总体呈现反弹趋势。总量上，本周市场风险溢价率5.38%，较上上周均值增加1.1个百分比；市场交易活跃程度不高，上证综指成交额1026.66亿元，较上上周下跌26.08%，市场避险情绪显著。结构上，近期信用利差开始出现小幅下降，但9月以来总体呈反弹趋势，其中低评级产和信用债反弹幅度相对明显。

　　总量上，市场利率小幅下降，资金面保持适度宽松。本周DR007利率2.608%，较上上周下降40.0BP；R007利率2.608%，较上上周下降18.9 BP； 7天同业存款利率1.990%，较上上周下降33.8BP；民间利率15.33%，较上上周下降8.0BP。市场利率降幅较小，基本保持稳定，资金面维持适度的宽松。

　　结构上，利率债、信用债收益率均有所下降。本周一年期国债利率2.903%，较上上周下降6.3P，一年期国开债利率2.940%，较上上周下降13.9BP，AA地方债较上上周下降2.3BP，AA城投债较上上周下降1.9BP，AA企较上上周下降7.2BP。 考虑到货币政策8月以来受稳汇率的制约，目前保持较低水平的中美利差、国债期限利差将制约国债利率进一步下行。

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