“创业板壳”要来？注册制宜先行

　　以海润光伏、华泽钴镍为代表的退市股正走在股价归零的上，与此同时又有一波“新壳”炒作冒了出来，多只小市值创业板股票被赋予“壳资源”概念被大幅炒作。根据目前的法规，创业板公司尚不允许借壳上市，但最近有观点提出，创业板应当适当修改规则，对现有公司进行“存量”，允许借壳上市。笔者认为，A股目前并不缺乏壳资源，对创业板借壳“网开一面”并非股市最好的方式，而应当通过建立优胜劣汰机制，让真正意义上的注册制在创业板实现，而不是单纯放松规则，让“炒壳”之风再度刮起。

　　创业板从10年前设立之初便借壳，此后监管层更三令五申严禁创业板借壳。而实际上，借壳虽然因为法规无法实现，但却不乏“类借壳”行为在创业板出现。比如，号称“创业板造假第一股”的万福生科，先采用司法划转、以股抵债的方式绕开，然后再以“表决权委托”等方式分步走，让联想控股成为实际控制人，并逐步置换出原先的资产装入新资产，如今已经变身为佳沃股份；类似的“类借壳”案例，还有南通锻压变身紫天科技、天立环保变身神雾环保（）等。虽然这些都符合相关法规，但实际控制人已经发生了变化、上市公司主要盈利来源的资产也发生巨变，可谓“不是借壳胜似借壳”。

　　由此可见，在现行的法规框架里，创业板公司虽然不允许借壳，但通过资本运作还是可以实现，无非是时间慢一点、步骤多一点而已，但本身创业板相对主板、中小板的上市门槛更低，在其他方面受到更多的约束也是合理的平衡。尽管如此，“类借壳”早已不是新闻，创业板公司寻求自身资产质量改善的子并没有完全堵死。

　　近期冒出主张放开创业板借壳的声音，主要打出的是“存量”的旗号。但在“类借壳”屡见不鲜的情况下，放开创业板借壳，某种程度上只是放松管制的代名词；从表面上看，对一些资产质量恶化、面临股权质押危局的创业板公司来说，多了一些的时间和机会，但如果只是为保壳而保壳，引入新的资产再过几年又因为爆雷需要再度重组，无疑是让社会资源投入“壳公司”这个无底洞，不利于优胜劣汰机制的建立。

　　除了将近800家创业板公司之外，A股还有3000多家公司分布在主板、中小板，就借壳的渠道来看，A股并不是太少而是太多；更何况，目前监管设立的规则将借壳标准等同于IPO，严格执行起来的话真正有借壳需求且符合要求的未上市公司数量大大减少，而且随着新股“堰塞湖”现象的消失，资产优良经得起的公司更倾向于直接IPO，省下数以亿计甚至更多的借壳费。因此，“存量”不是创业板借壳的借口，如果因为放松借壳，让创业板成为又一个上市门槛更低的中小板，无异于打着“存量”的旗号走回头。

　　通过“存量”改变创业板原有格局，应当“不忘初心”。创业板在10年前的设立，是为了给有发展潜力的小企业，在更市场化的机制下更方便取得融资，来发展壮大，实现企业和投资者的双赢。在设立之初，创业板在融资、重组、投资者准入等方面都采取了一系列不同于原先A股存量公司的机制，严禁借壳就是这些机制的一环。因此，创业板的制度不是不能改，但以市场化机制促进好的小企业脱颖而出，这个目标不能偏移。

　　相比放松借壳的主张，笔者认为创业板注册制更应先行。如同注册制下的港股、美股也存在借壳现象，但并没有明显的溢价，市场对上市公司的估值更多着眼于内在价值和发展前景，这种情况下借壳和IPO，甚至上市和不上市的差别大大减少，制度套利的空间消失，届时再全面放开借壳也不迟。

　　创业板的注册制，有两大方面应当突破。一是建立“能上能下”的机制，创业板公司在市值和盈利水平达到一定标准之后，可以申请“升级”到中小板乃至主板市场，同时符合标准的新三板公司，也可以在挂牌达到一定年限之后，以不涉及IPO融资的介绍上市的方式，转板到创业板来；同时，采用市场化的退市机制，对于市值降低到一定标准（如1亿元）的强制降级到三板，符合条件之后再转板回创业板；二是严格的追责机制，让违反承诺甚至造假的上市公司高层付出倾家荡产的代价，让投资者的权益得到最大限度的保障。