内地娱乐公司排行榜(内地有名的娱乐公司)

来源：关爱传媒成长小分队

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公司深耕游戏行业23年，拥有多款质量上乘代表作

公司是一家专注于开发精品移动MMORPG的移动游戏开发商，其前身是由李青于1997年成立的祖龙工作室，完美世界以投资方的身份参与祖龙工作室的早期创业。2017-2019年，公司有四款游戏名列MMORPG中国手游20强，现有的游戏代表有《梦幻诛仙》《天空纪元》《万王之王3D》《龙族幻想》《御剑情缘》等。

贯彻精品化战略，强大研发团队为业绩增长保驾护航

公司多项技术国内开创先河，超强研发与多年丰富经验铸就精品游戏工业化能力。从研发人员数量来看，公司游戏开发人员占雇员总人数逾85%；从研发支出占比及人员构成来看，公司雇员主要由研发人员构成且研发费用占比始终保持高位：研发人员共871人，占总员工比重的87.3%，2017-2019年，公司研发支出占营业收入重分别为34.8%，37.3%与36.5%。研发实力是公司落地精品化策略的保障。

与腾讯深度合作，研发、发行、渠道上下游打通游戏创新循环

公司与腾讯深度合作，发行有多个爆款游戏，腾讯全资子公司同时也为公司第三大股东，目前与腾讯合作在内地发行及运营五款游戏，且有两款筹备中的游戏（《诺亚之心》《梦想新大陆》）向腾讯授权。从收益占比来看，2017-2019年，公司来自腾讯收益分别占总收益比的39.6%，40.8%与55.0%，与腾讯的良好关系保证了公司发行渠道的畅通。

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看好公司的研发、发行与未来产品线，首次覆盖给予强烈推荐评级

我们看好公司强大且稳定的研发与主创团队，与腾讯的深度绑定带来的渠道优势，且未来产品线较为丰富。公司在2020-2022年或将分别上线8款游戏，其中，2020年的重点产品在《鸿图之下》在TapTap上获得高分评价，业绩贡献可期。预计2020-2022年公司净利润分别为3.94亿元、9.64亿元、12.37亿元，同比增长231.1%、144.7%、28.3%，对应EPS分别为0.73/1.3/1.53元，当前股价对应2020-2022年PE分别为49/20/16倍，首次覆盖给予强烈推荐评级。

风险提示：新游上线进度与质量不及预期，政策风险等。

投资要件

盈利预测、估值与目标价、评级

预计2020-2022年公司净利润分别为3.94亿元、9.64亿元、12.37亿元，同比增长231.1%、144.7%、28.3%，对应EPS分别为0.73/1.3/1.53元，当前股价对应2020-2022年PE分别为49/20/16倍，首次覆盖给予强烈推荐评级。

关键假设

1）国内手游市场继续以稳定速度增长，不会出现大幅下滑，MMORPG游戏仍为市场主导地位；

2）海外市场发行顺利；

3）公司研发团队在目前已经较好的激励机制下稳定发展，并制作出质量与前作相匹配的新游。

我们与市场的观点的差异

市场认为公司上市时间较短，估值未被充分消化。我们认为公司2020H1受益宅经济业绩增幅迅猛（经调整后），2020年与2021年均至少有两款以上游戏上线，公司坚持精品化策略，两款游戏上线或产生超预期流水K12动漫IP内容，主题商业战略全面铺开，以IP为核心的商业模式逐渐成熟，盲盒、室内乐园等业务持续探索。

股价上涨的催化因素

《梦想新大陆》已测试已开始，上线在即，若首月流水兑现或超越市场预期，股价有可能进一步上涨。

投资风险

1）新游上线的预期与实际表现存在巨大波动，或导致股价表现出现大幅震荡；

2）新戏上线受到监管部门版号发放节奏限制，虽版号发放现已正常，但是仍可能拖延新游上线节奏；

3）存量游戏LTV终有尽头，流水表现或随时间下滑。

1、祖龙娱乐：老牌游戏开发商

公司是一家专注于开发精品移动MMORPG（大型多人在线角色扮演游戏）的移动游戏开发商，其前身是由李青于1997年成立的祖龙工作室。2004年祖龙工作室与完美世界合并，李青出任开发总监。2014年9月，祖龙工作室与完美世界独立分拆。2017-2019年，公司有多达四款游戏名列MMORPG中国手游20强，现有游戏代表作包括了《梦幻诛仙》《天空纪元》《万王之王3D》《龙族幻想》《御剑情缘》等。

从上市初始时的股东结构来看，李青为公司创始人及第一大股东，上市后持股约35.4%，完美世界和腾讯分别为第二和第三大股东，分别持股17.6%和13.3%，GIC在上市后持股达到约6.83%；上市的基石投资者包括GIC Private Limited、香港紫龙互娱有限公司、SNK Corporation、Cosmic Blue Investment Limited和智冠科技股份有限公司。

1.1、运营数据优秀，战略投资者继续增持

2019年公司全球累计注册玩家超过2000万人，累积流水超过人民币33亿元。公司在MMORPG品类上有较大优势，根据弗若斯特沙利文数据，按中国内地自研游戏总流水计算，公司年在所有中国移动游戏开发商中排名第五，市场份额约1.6%；按中国内地自研MMORPG游戏总流水计算，公司在所有中国移动游戏开发商中排名第三，市场份额约5.6%。

近期战略投资者继续看好公司发展，进行增持。根据港交所数据，公司被新加坡政府投资有限公司于9月8日在场内以每股平均价25.59港元增持55.5万股。增持后，新加坡政府投资有限公司的最新持股数目为5741.50万股，持股比例由6.97%增持至7.04%。

1.2、游戏研发老兵，三个阶段通关港交所

（1）公司初创期：1997年工作室成立，直到2014年公司正式成立，隔年获得完美世界A轮投资，并在中国内地及港台地区推出首款自研真3D国战MMORPG手游《六龙争霸》；

（2）作品爆发期：公司于2016年获腾讯投资，在中国内地、港台、韩国、欧美等地区陆续推出爆款手游；公司于当年7月推出的3DMMORPG手游《御剑情缘》至19年末已在全球拥有累积注册玩家逾2000万人；同年11月推出首款自研3D回合制MMORPG手游《梦幻诛仙》至19年末累计流水超过33亿元人民币；17-18年间，公司推出《天空纪元》《幻想神域》《万王之王》等多款MMORPG多元素游戏，继续丰富已有的产品储备；

（3）上市筹备期：2019年推出中国移动游戏行业首款以虚幻引擎4运作的3D次世代MMORPG手游《龙族幻想》，首月获超6亿流水；同时为上市做筹划，积极调整公司架构。2020年3月，公司再次接受完美世界及腾讯投资，并于2020年4月3日在香港递交招股说明书。

2、财务营收小幅回暖，净利维持高位

营收自2019年小幅回暖，未来或进入高速增长轨道。营收方面，公司因研发节奏等原因，2018年营收大幅回落，2019年回暖。具体来说，2018年及2019年分别实现营收8.07亿元和10.67亿元，同比增长-33.55%和22.66%；

公司营收来自两方面，一是开发与授权业务，二是综合游戏发行及运营业务。前者是公司最主要的收入来源。根据公司公告，2017年至2019年，开发与授权业务营收分别为9.11亿元、6.02亿元、8.22亿元，占总营收比重达69.6%、69.2%、77.0%。

公司净利润由2018年亏损转至2019年的扭亏，实现1.19亿元净利。调整后的归母净利更能展现公司的经营业绩，2017-2019年公司分别实现归母净利1.64亿元、2.58亿元、3.01亿元。

毛利率保持稳定并维持在高位，研发费用占比小幅上升。根据招股书数据，2017-2019年，公司营收分别为13.09亿元、8.70亿元和10.67亿元；毛利分别为10.36亿元、6.96亿元和8.89亿元，毛利率保持稳定并小幅攀升。公司净利率在2017-2018年均为负，主要是由于可转换可赎回优先股的公允价值变动亏损所致，2019年显著回升。

成本方面，由于公司专注于自研游戏与精品化策略，研发费用一直处于高位。2019年公司研发费用率达69.39%，2017-2019年公司的研发开支累计约为11.72亿元。

3、行业整体稳定增长，MMORPG品类或引领增速

3.1、MMOPRG市场规模增速或高于市场总体增速

公司所擅长的MMORPG品类目前市场表现优异。根据弗若斯特沙利文数据，2019年MMORPG类游戏在所有移动游戏类别中按收益计占据了最大市场份额，达到26.9%。2019-2024年的预测期内，MMORPG类游戏或将取得最高增速，复合年增长率有望达到19%。

相较中国内地所有手游的平均生命周期（3-12个月）而言，MMORPG类游戏的平均生命周期更长（8-18个月），且付费率也较高，2016-2019年的付费率达到了18.5%。

3.2、中国内地的移动游戏市场集中度较高，呈现强者恒强趋势

进入2019年，中国内地的移动游戏市场集中度继续提高。前五大移动游戏开发商按中国内地自研游戏总流水统计，共持有市场份额的65.5%，其中，CR2占总市场份额的56.9%，公司排名第五。

4、强大自研能力，腾讯发行加持

《怒火救援》丹泽尔·华盛顿主演、影帝大叔总是给人一种莫名的安全感、结局有点遗憾、但过程非常精彩！

4.1、公司游戏业务收入模式概览

开发与授权业务：公司将自研游戏授权于第三方发行确认开发授权业务收入，同时也向第三方游戏发行商提供持续的游戏管理服务，并提供技术支持。根据情况，公司可获得一笔固定金额的授权费（一般在约一年期间内分期支付）以及收益分成预付款（由发行商计入支付的收益分成，一般为收益的20%-35%）。部分第三方发行商会于游戏流水达到相关规定数额时提供奖金。

综合游戏发行与运营：公司将游戏通过自营分销渠道（公司游戏的官方站点）分销并收取玩家通过支付渠道直接支付来的流水，或通过第三方分销商进行分销收取款项（一般为流水的45%-70%）。主要分销渠道为国际分销渠道商App Store和Google Play以及本地分销渠道腾讯应用宝、华为应用市场、Oppo应用市场、VIVO应用商店、TapTap及小米应用商店等。

4.2、专注自研，立足国内放眼世界

自研产品为公司主要收入来源。开发与授权部分占分别占公司2017、2018、2019年总收入的69.6%、69.2、77%；综合游戏发行与运营部分占公司2017、2018、2019年总收入的29.3%，30.5%、23%。可以看出，自研产品所取得的授权费和收益分成是公司最大的收入来源。

专注国内市场，海外市场亦不断开拓。从公司收入的全球分布来看，中国内地为公司主要市场，主要依靠腾讯发行，营收较为稳健，内地市场收入2017-2019年占比分别为82.2%、78.0%、67.8%。

同时公司在海外市场不断发力，近年来《万王之王3D》《龙族幻想》等主要游戏海外版本尝试自发，2017-2019年公司海外市场营收占比分别为17.8%、22.0%、32.2%，海外收入占比不断提升。

积极投身海外自主发行，未来海外业务盈利空间或将进一步提升。目前，公司已积累了较多海外发行经验，公司的《万王之王3D》与《龙族幻想》尝试自发均有良好表现。2020年公司自主发行《龙族幻想》欧美地区版本，并于美洲推出后三个月内进入美国iOS App Store畅销榜前40。在公司产品质量保持较高水平和海外经验的加持下，我们认为公司未来的海外业务盈利水平有进一步的提升空间。

4.3、高度重视研发水平，研发人员数量超过800人，费用占比超过35%

从研发支出占比及人员构成来看，公司雇员主要由研发人员构成且研发费用占比始终保持高位。公司研发人员共871人，占总雇员比重的87.3%，在2017-2019年之间，研发支出占营业收入比重分别为34.8%，37.3%与36.5%。

4.4、与腾讯深度合作，市场表现亮眼，爆款频出

公司多项技术国内开创先河，超强研发与多年丰富经验铸就精品游戏工业化能力，将提升游戏品类门槛与自身核心竞争力。公司具有跨越单机游戏、客户端游戏、网页游戏及移动游戏时代的丰富游戏行业经验与内部开发团队，截至2020年6月，公司游戏开发人员占雇员总人数逾85%。

公司是率先将UE4引入中国手游开发行业并进行二次开发的游戏开发商之一，并已建立起了一套基于UE4的工具链、美术制作方式和技术标准，具备成熟的工业化生产能力。

腾讯发行加持国内市场，且合作不断加深，未来业绩可期。目前，意像架构（腾讯全资子公司）持有公司已发行总股本的13.34%，为公司第三大股东，并在业务上与公司有多方面的合作。在游戏发行上，截至2020年6月，公司已与腾讯合作在内地发行及运营五款游戏，且有两款筹备中的游戏（《诺亚之心》《梦想新大陆》）向腾讯授权。未来从公司将继续在游戏的推广，云服务等相关技术，游戏开发授权以及发行分销，三方面加强与腾讯合作。从收益占比来看，在2017-2019年间，公司来自腾讯收益分别占总收益比的39.6%，40.8%与55.0%，呈主导与逐步上升趋势。

5、现有产品线生命周期健康，未来产品线继续贯彻精品策略

根据弗若斯特沙利文数据，2017-2019年，按自研MMORPG海外市场与中国内地iOS App Store及Google Play双平台总流水计算，公司均在所有中国移动游戏开发商中排名第三，排名成绩优异。

公司专注开发精品手游，受全球市场市场高度认可，自研MMORPG手游中国开发商排第三。公司秉承精品游戏策略，在运营游戏数量较少，但运营数据优秀。目前在运营的游戏超过10款，2017-2019年年度上线游戏数量分别为3款、4款和1款。预计2021年上线的游戏数量至少为2款。

公司游戏爆款频出，国内市场业绩亮眼。其中，《龙族幻想》于2019年在中国内地所有MMORPG手游中排名第一，2019年底处于iOS中国内地免费榜前200名；上市多年的《梦幻诛仙》2020年7月在中国内地iOS仍基本处于200名之内，显示出了公司长线运营能力。

5.1、运营数据优秀，部分产品月活跃用户数超百万

精品游戏工业化能力叠加持续稳定的爆款成功率，有效弥补品类生命周期不足，随着新产品不断上线，将进一步提振公司业绩。MMORPG类游戏主要针对中重度手游玩家，具有较高的付费率，但从生命周期来看，一般在25个月左右进入成熟期后开始衰退，月活跃用户及流水等开始下降。

公司2018年前上线的部分游戏活跃用户数等经营数据虽在2019年出现了下降的情况，但核心玩家占比提高，ARPU值提升。公司凭借多年对研发重视所形成的精品游戏工业化能力有望带来留存游戏的持续稳定收益贡献。

5.2、不断丰富产品组合，未来两年预计上线多款大作

公司三年间运营游戏数量实现翻番，随着近两年上线游戏逐渐进入成熟期及未来产品组合丰富，将明显提升公司营收能力。2017年初，公司在运营游戏数目为6个，到2019年达到12个，游戏数量上实现翻番，其中5款游戏为2018年与2019年上线。

2020-2022年间，公司将分别上线8款游戏，其中2020年与2021年均为2款，2022年有4款。从即将上线游戏品类上看，增加了SLG类游戏，公司在发挥自身长处的同时，游戏组合将更为丰富。

《鸿图之下》已正式上线，上线三月分类排名靠前

市面首款用UE4打造的沙盘战略手游《鸿图之下》反响良好，TapTap总评分达8.9分。公司近期上线的《鸿图之下》实现了PBR渲染、四季和全天候环境模拟、千人同屏战斗、实时演算战况、全局光照和伴随光照实时变化的阴影，用顶尖技术打造真实战场，为玩家带来极致游戏体验。从TapTap评分来看，总评分达7.4分，关注人数达到约35万。近三月来，《鸿图之下》在iOS策略类游戏排行榜上长期排名前30。

《梦想新大陆》测试已开启，TapTap评分近9分

首款UE4引擎打造的回合制手游《梦想新大陆》亦于TapTap斩获8.9高分。公司预计近期上线的回合制MMORPG类手游《梦想新大陆》除了UE4旗舰级品质的画面表现力外，还加入了十字交错的纵横战场、局内实时天气、巨型飞行立体打击的机械Boss战等创新，为玩家带来强烈和新鲜的策略快感。目前其TapTap评分达8.9分，其中安卓平台为8.9分，iOS平台为9.2分，截至2020年12月，预约人数达近8万人。

6、投资建议

我们看好公司强大且稳定的研发与主创团队，与腾讯的深度绑定带来的渠道优势，且未来产品线较为丰富。2020-2022年，公司将分别上线8款游戏，其中，2020年的重点产品在《鸿图之下》在TapTap上获得高分评价，业绩贡献可期。预计2020-2022年公司净利润分别为3.94亿元、9.64亿元、12.37亿元，同比增长231.1%、144.7%、28.3%，对应EPS分别为0.73/1.3/1.53元，当前股价对应2020-2022年PE分别为49/20/16倍，首次覆盖给予强烈推荐评级。

7、风险提示

新游上线的预期与实际表现存在巨大波动，或导致股价表现出现大幅震荡；新戏上线受到监管部门版号发放节奏限制，虽版号发放现已正常，但是仍肯能拖延新游上线节奏；另外，存量游戏LTV终有尽头，流水表现或随时间下滑。

证券研究报告：《大型多人在线游戏始祖与龙头，携多款重磅大作王者归来》

对外发布日期：2020年12月28日

分析师：

马笑  SAC 执证编号：S0280520070001

陈磊  SAC 执证编号：S0280520040001

本报告分析师及联系人：

马笑，华中科技大学硕士，传媒&计算机首席分析师，TMT行业组长。2017年加入新时代证券，5年互联网/软件实业工作和投研经验，擅长自上而下把握行业机会，政策解读/产业梳理；自下而上进行个股选择，基本面跟踪研究；担任过管理咨询顾问/战略研究员/投资经理等岗位。2018年东方财富百佳分析师传媒行业第一名；2019年每市组合传媒行业第三名，证书编号：S0280520070001；

陈磊，伦敦大学理学硕士，2020年加入新时代证券，具有公募传媒研究经验，重点覆盖游戏、影视。手机：13716662966

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