京沪高铁500亿巨额收购为补窟窿？ 标的盈利前景堪忧

　　飓风过岗，万木蛰伏；不摧不折，悠悠可期。

　　今天，总资产近1600亿的“巨无霸”京沪高铁，将以超过23倍市盈率的估值，发起网上申购。想必此时的京沪高铁，定会睨一眼市盈率尚在个位数徘徊的大秦铁路（8.070，-0.09，-1.10%）和一票高速公路股，最终轻轻地“嘁”一声。

　　从财务数据来看，该公司营业收入在近年来始终保持增长；但2018年增速仅为个位数、明显放缓，净利润同比增速同样逐年下滑。京沪高铁现金流则持续表现强劲，近年来经营性现金净流入均过百亿，明显高于同年净利润，这也是一家重资产、高经营杠杆公司应当有的财务数据特征。截至上市前的第三季度末，京沪高铁坐拥上百亿货币资金。

　　不论从那个角度来看，京沪高铁都是蓝筹，业绩稳定、财大气粗。

　　早在传闻京沪高铁计划上市的时候，力场君（微信公号“基本面力场”）就曾经说过，作为国内第一条盈利的高铁，京沪高铁必定是不差钱儿的，换言之该公司自己并不存在融资需求；而京沪高铁如果上市融资，一定会用钱去填补其他“窟窿”。

　　果然，根据招股书披露，京沪高铁本次上市计划募集数百亿巨资，用于收购京福安徽公司65.0759%股权，价值500亿元。

　　针对这宗收购，力场君恰恰觉得，存在争议，也会成为京沪高铁未来的“问题”。

　　盈利能力前景堪忧

　　根据公开信息披露，京福安徽公司主要经营四条高铁支线，分别为合蚌客专、合福铁路安徽段、商合杭铁路安徽段和郑阜铁路安徽段，其中合蚌客专和合福铁路安徽段分别于2012年10月和2015年6月正式开通运营，商合杭铁路安徽段和郑阜铁路安徽段尚处于建设阶段，计划分别于2020年10月和2019年12月建成投产。

　　数据显示，京福安徽公司的盈利情况却非常不好，2018年巨亏了12亿元，今年前三季度继续亏损了8.84亿元，大致也相当于2018年的四分之三。

　　对此，招股书解释为“正在运营的合蚌客专和合福铁路安徽段开通时间尚短，仍然处于市场培育期”。但是这样的说法恐难以服众，合蚌客专已经开通了近7年时间，合福铁路安徽段也开通了4年以上的时间，经过了多年的运营却仍然处于“市场培育期”，这有点说不过去吧？

　　与之相比，京沪高铁于2011年6月30日正式建成通车，2015年就已经实现了65.81亿元净利润，京沪高铁为什么就不需要多年的“市场培育期”，而京福安徽公司的2条支线铁路就需要呢？

　　更何况，从数据来看，京福安徽公司在2019年前三季度实现的营业收入13.8亿元，大致相当于2018年17.66亿元的78.14%，并未见有明显的增长，这是否指向这两条铁路仍然会长时间处于“市场培育期”？

　　此外，京沪高铁在招股书中针对京福安徽公司未来的盈利预测，力场君也认为过于乐观了。京沪高铁预计京福安徽公司能够在2022年扭亏为盈。但是从客观情况来看，合蚌客专和合福铁路安徽段这两条线路的创收增长并不明显、亏损金额也未见同比下滑，同时伴随着商合杭铁路安徽段和郑阜铁路安徽段分别将于2020年10月和2019年12月建成投产，这也同时意味着这两条线路的投资计入到固定资产、开始计提折旧，将给京福安徽公司带来巨大的新增成本，而这两天新建成线路恐怕同样需要“市场培育期”吧？那么京福安徽公司的利润又将从哪里来？

　　事实上，财务数据披露，京福安徽公司截止到今年3季度末的账面货币资金余额仅剩下不足15亿元，这对于一家总资产将近1300亿元的铁路公司而言，资金压力之大是可以想象的。京沪高铁确实不差钱，但京福安徽公司却是非常非常差钱，此时将京福安徽公司纳入到京沪高铁的“总盘子”里，对于京福安徽公司无疑是及时雨；但反过来说，对于京沪高铁，恐怕只是多了一个包袱。

　　本质不同的逻辑

　　在招股书中，京沪高铁描述到：“京福安徽公司运营和在建的四条线路均为设计时速为350公里/小时的高铁客运专线，与京沪高铁的技术标准一致，便于统一进行标准化运营和管理。”但事实上，京福安徽公司的4条高铁线路，与京沪高铁的经营逻辑并不一样。

　　根据公开信息披露，京福安徽公司的四条高铁线路中，分别为合蚌客专、合福铁路安徽段、商合杭铁路安徽段和郑阜铁路安徽段，其中合蚌客专营业里程约132公里，合福铁路安徽段营业里程约388.6公里，商合杭铁路安徽段和郑阜铁路安徽段的营业里程分别为592公里和69公里。其中有两条线路的营业里程小于150公里。

　　从出行交通方式选择来看，小于150公里的里程，公路客运相比高铁的优势更为突出，也更加经济、便捷。以在运营的132公里的合蚌客专为例，联通了合肥和蚌埠两个城市，而合肥到蚌埠之间本来就有蚌合高速（S17），从合肥开车到蚌埠所需时间仅为一个半小时左右，有网游统计过开车走高速从合肥到蚌埠需油费103元、高速公路过路费约55元，合计不到160元的成本。

　　与更为方便的高速公路交通方式相比，合蚌客专未必会有很大优势和很强的替代性，力场君（微信公号“基本面力场”）揣度，恐怕这也是这条线路在运营近7年时间后，仍然处于“市场培育期”的本质原因。

　　争议固定资产折旧

　　此外，审计风控出身的力场君，不免从财务数据的角度来吹毛求疵一番。

　　对于铁路运营这类高固定资产的公司，固定成本支出占有很大的比重，包括固定资产折旧、人员指出、线路养护维修等等，这些都不会因为客运量的变动而随之大幅变动。用专业财务分析语言，这就拥有很高的经营杠杆，当营业收入出现小幅增减变动，会带来很大的净利润数据的增减变动。

　　因此，对于高固定成本支出的控制，就显得很重要，特别是固定资产折旧。

　　根据招股书披露的信息，京沪高铁针对信号设备、电气集中设备计提折旧的年限均为15年；而与之相比，大秦铁路针对这两项固定资产计提折旧年限则仅为8年，仅相当于京沪高铁的一半。

　　这就导致针对这两类固定资产，京沪高铁每年计提折旧的比例，会远低于大秦铁路。招股书披露，京沪高铁的信号设备、电气设备原值合计约为90亿元，如果按照15年计提折旧，则每年折旧金额仅为6亿元，而如果按照8年计提折旧，每年折旧费用就高达11亿元。里外里就相差了5亿多元。

　　当然了，力场君（微信公号“基本面力场”）也认为，这对于年利润过百亿的京沪高铁而言，影响并不大。但是，对于盈利本就尴尬的京福安徽公司呢？

   来源：江苏经济报