白马股杀跌背后：MSCI扩容前夕 内资向左 外资向右

　　11月26日收盘后，MSCI将把A股纳入因子从15％提高到20％，这是今年最大一次。

　　扩容前夕，白马股股价大幅调整。

　　11月22日，A股市场先扬后抑，部分一线蓝筹股高位杀跌，近期强势科技股轮番回落，上证指数盘中一度创下近期新低2873点。

　　与内资机构杀跌相对应的是，当日北向资金净流入9.45亿元，为连续7日净流入，上周的外资累积净流入57.47 亿元。

　　11月25日，北向资金继续净流入，其中，沪股通净流入明显强于深股通。三大股指全天走势分化，上证综指表现强势。

　　Wind数据显示，北向资金当天合计净流入56.38亿元，创月内次高，仅低于11月1日的74.49亿元。至此，2019年以来北向资金合计净流入额为2524.9亿元。

　　当天，好买财富研究总监曾令华告诉时代周报记者，公募基金作为一个整体，具有很强的选股能力，此次白马股调整的背景，是机构抱团的个股涨太多、太贵、太久。

　　机构抱团或瓦解

　　虽然11月25日的上证综指表现强势，但对于A股投资者而言，11月22日颇为惊心动魄。

　　当天，上证综指收2885. 29点，跌0.63%；深证成指收9626.90点，跌1.51%。此外，中小板指下跌1.40%，创业板指下跌1.95%。

　　鉴于北向资金当日净流入，市场的关注重点落在了内资机构上。

　　从基金持仓季报看，公募持股集中度不断提高，更加向核心消费以及权重的金融股收缩，细分领域景气度较高的成长股仓位有所增加。

　　近日，上海证券分析师刘骐豪在研报中指出，从重仓个股持有基金数看，三季度基金持股继续集中于优质蓝筹个股。

　　偏权益类基金重仓股中，共有26只个股获得200只以上基金持有，且这些个股的基金持有家数较二季度均有所增加（五粮液等8家公司除外）。

　　不过，资金抱团取暖一旦出现瓦解趋势，或加剧市场行情波动。

　　山西证券近日研报指出，临近年末，市场内部分资金已经提前获利了结，叠加后市经济下行、通胀走升、地缘政治风险涌现等多重不确定因素的影响，更加剧当前资金锁定利润、见好就收的动机。

　　新时代证券分析师樊继拓认为，促使近期白马调整、周期上涨的主要因素是两个：

　　一个是部分白马估值偏贵，特别是机构配置比例较高；另一个是部分当下基本面趋势最差的板块（建筑、商贸、公用事业、采掘等）达到了估值的底部。

　　两个因素促成各板块短中期性价比的剧烈变化。

　　国金证券研报指出，年关将至，不排除有部分机构年底获利了结，外资成为当下唯一的新增资金。每到年底，市场对现金的需求边际上升，融资余额在年底大多数是净下降，且考虑到今年A股投资者持股获利盘较重，不排除有部分机构选择年底前将A股持仓获利了结。

　　数据显示，以公募基金为例，截至11月24日，公募股票型基金、偏股型基金收益率中位数分别为31.6%、28.3%，是近十年中公募基金净值增长第三高的年份。

　　若以绝对收益为考核目标，则部分机构可能会提前选择“调仓换股，落袋为安”，这给A股市场的运行增加了波动。

　　国盛证券研报指出，近期白马股集中调整，主要有几方面触发因素。

　　一方面，临近年底市场部分绝对收益投资者面临兑现收益，而相对收益投资者考核期也在临近。

　　并且市场机构投资者持仓集中度较往年明显提升，在消费及科技龙头超配较多。

　　在此背景下，一旦出现事件性的“风吹草动”，风险偏好收缩、恐慌情绪蔓延，便易引发集体反应。

　　另一方面，部分投资者担忧此次MSCI落地后，年底外资流入动力减弱，并且MSCI尚未公布新的纳入时间表，明年外资入场是否会停滞。

　　早在11月中旬，莫尼塔研报曾提示，外资成为抱团行情消退的触发因素之一。

　　2017年末，外资动向曾触发“抱团瓦解”。抱团行情瓦解的本质是行业估值偏高，触发因素可能是业绩不达预期、市场寻找到估值盈利性价比更高的方向。

　　2017年10月，外资大幅减仓食品饮料行业，随后超预期的三季报对食品行业的走势起到了一定的支撑，但当年11月下旬，该行业在大盘调整期首当其冲。

　　MSCI迎年内最大扩容

　　11月8日，MSCI宣布将MSCI新兴市场指数中原有268只A股的纳入比例提升至20%，同时将新加入的以中盘股为主的204只A股一次性以20%的纳入因子纳入到MSCI新兴市场指数中，此次调整将在11月26日收盘后生效。

　　作为今年内最大一次MSCI扩容，市场上多数研报均从积极的方向进行解读。

　　华泰证券研报显示，从短期看，此次MSCI大幅扩容将带来北向资金的显著增加，对短期股市或有一定提振作用。

　　从长期看，一个国家或一个地区的股票纳入国际性指数通常都会带来海外资本的长期流入。

　　因此，此次MSCI扩容对于我国股市，尤其是入摩成分股来说，是一个在短期和长期均有正面作用的利好事件。

　　天风证券刘晨明团队研报显示，根据过去两年经验，以及海外市场的实际情况，MSCI纳入比例提高对于外资流入的影响更多体现在指数调整前后的一小段时间。

　　在其他时间，外资流入意愿仍然取决于市场本身的趋势和挣钱效应。且从长区间来看，如果开放的预期继续存在，那么外资流动的方向也是比较确定的。

　　如果明年没有进一步扩容，对外资流入更可能是一个事件性影响，而非趋势性影响。

　　莫尼塔研报显示，今年6月以来内资存量博弈的情况下，外资对行情的领先作用有增强。

　　典型如外资在9月集中买入银行行业，银行行业指数在9月、10月相对沪深300指数的超额收益为2.73%、2.54%；外资在10月大量买入医药行业，医药行业在10月相对沪深300指数的超额收益为2.78%。

　　莫尼塔研报指出，MSCI完成扩容之后，进一步扩容的安排待定，预计中期主动性外资的动向将占据主导。

　　一方面，MSCI对进一步扩容需A股更多的制度性改革，如股指期货的推出等；另一方面，从MSCI商议讨论到最终落实也需要一定的时间。

　　预计12月至明年上半年，MSCI扩容带来的被动型资金净流入可能会暂时缺席。

　　主动性外资的动向则不确定性较大，总量层面上可能会受到美股走势、人民币汇率、融资成本等的影响；行业层面上则在长期偏爱的行业中关注估值性价比问题。

　　北向资金持续净流入

　　截至三季度末，境外机构和个人持有境内股票规模17686亿元，其中北向资金持股规模11603亿元，占比65.6%。

　　考虑到一部分QFII账户会选择移仓至北向资金，明年这一比重大概率会继续提高，因此，北向资金的数据对于观察整个外资的流向具有足够的代表性。

　　中银国际分析师王君指出，11月以来，IPO发行规模有所增加，叠加月底及年末解禁规模增加，也将进一步增加资金面压力。

　　考虑到当前宏观环境趋势尚未明朗及年末收益兑现需求，内资增量流动性较弱，北向资金为近期市场主要驱动力。

　　数据显示，2017年、2018年，北向资金累计净买入额分别为1997.38亿元、2942.18亿元。根据天风证券估算，2019 年北向资金累计净买入额或为2619.73亿元。

　　天风证券研报指出，主导A股增量资金的变迁以2015年为界，在此之前以两融和险资为主，在此之后以外资和公募为主。

　　不同属性的增量资金，对于市场风格和特征具有深刻影响。

　　两融资金增量入场期间，市场表现出高波动、高换手等特征，成长、非银等高β板块表现更好，绩优股反而难以取得相对收益；险资主导期间，金融股往往有不错的相对收益，地产股涨幅靠前，个股特征上偏好于低市盈率、高市值的绩优股。

　　11月25日，有资深业内人士告诉时代周报记者，外资自2017 年以来是 A 股最主要的增量资金来源。

　　上述人士分析称，过去三年，在纳入 MSCI、富时罗素、标普等指数的推动下，即使是在2017―2018年市场呈现单边弱市的时候，外资依然逆市流入，成为A股最主要的增量资金来源。

　　外资加仓的过程，也对应了市场趋势和业绩逐步统一的过程，绩优股开始全面占优。

　　从风格上看，外资加速流入时，前期消费和金融表现明显占优，但2019年以来外资持股有向科技股蔓延的趋势。

　　这一变化背后的逻辑，也是业绩趋势的改变。

　　行业表现较好的，除了业绩确定性较高的食品、家电等消费板块以外，还有2016―2017年供给侧改革受益的建材、钢铁、有色等周期行业，2018―2019 年猪价推动的农业，2019 年盈利开始兑现的部分科技股。

　　国盛证券研报强调，MSCI扩容与否对外资流入规模不构成显著影响，外资入场仍在初级阶段，明年大概率仍将维持2000亿―3000亿元的入场规模。

　　事实上，近几年外资入场与MSCI纳入节奏关联度较低。

　　2017年，MSCI未纳入，但陆股通已入场2000亿元；2018年，MSCI纳入5%，陆股通流入3000亿元；今年扩容15%，外资整体入场规模也在3000亿元左右。