恒瑞医药4000亿市值泡沫几何 药界华为VS孙飘扬焦虑

　　导语

　　一览众山小，亦或高处不胜寒。

　　市值突破4000亿、稳坐药界“一哥”的孙飘扬是否也有这样的矛盾感呢？

　　销售费用高企、在研体系庞大、新药被指侵权、竞品崛起、市场生变，加上高管股东减持、一致性评价落后等问题槽点下，恒瑞医药的价值底色究竟如何？孙飘扬又能否让市值一直飘扬呢？

　　作者：衡海

　　来源：铑财——铑财研究院

　　2019年，无论对恒瑞医药，还是孙飘扬都算是个大年。

　　伴随市值突破4000亿，恒瑞医药坐稳行业“一哥”宝座。

　　孙飘扬身价，也再有跨越。

　　2019年11月7日，2019年福布斯中国富豪榜发布。孙飘扬与妻子钟慧娟（翰森制药董事长）以258亿美元财富，排名第四，位居A股上市公司之首。

　　名利之下，是满满的涨姿势。

　　一哥的涨姿势

　　截至11月8日收盘，恒瑞医药股价91.3元，市值超4038.03亿元。连续8个交易日维持4000亿之上。

　　据恒瑞医药的前复权股价计算，2003年至今，恒瑞医药股价的最大涨幅近220倍。

　　换言之，假如16年前5万元买入恒瑞医药并持有至今，你就是一名千万富翁。

　　从2000年上市到突破千亿市值，恒瑞医药用了16年；从1000亿元到2000亿元，缩至一年左右；突破3000亿元，约7个月。而2019年6月6日，恒瑞医药破3000亿元市值，不到四个月，就突破4000亿。成为除贵州茅台外最炙手可热的上市公司。

　　这样的市值狂奔，简直有些细思极恐。也难怪有投资者称，恒瑞医药5000亿市值或就在眼前。

　　泡沫质疑

　　那么，真能如此吗？

　　值得注意的是，2018年6月7日，恒瑞医药创下83.29元最高价，市值3065.07亿元。而7个月后，2019年1月10日收盘，恒瑞医药收报56.27元，市值跌至2071.90亿元。

　　2019年6月13日，中国经济网曾发表《恒瑞医药市值触碰3000亿 风险远超万亿市值贵州茅台？》的文章，文章称恒瑞医药90倍市盈率远超茅台，业绩增速却远不敌茅台，质疑恒瑞医药估值偏高。

　　结合行业看，今年以来大盘走弱，医药、酒水等抗周期板块成避险之地，尤其青睐龙头股。数据显示，截至今年三季末，恒瑞医药公募基金持仓市值增长超4倍。

　　换言之，恒瑞医药这轮大涨，除了自身实力，也有运气在其中。问题在于，主题轮回是资本常态，一旦热度消逝、泡沫爆裂，恒瑞医药又有多少价值底色？是否会重蹈缩水覆辙？

　　这样的质疑之声，不在少数。

　　历年数据反映，恒瑞医药市盈率近几年一路攀升，尤其是近两年间，恒瑞医药市盈率在60-80倍之间波动，最高动态市盈率达到90.47倍。截止11月8日收盘，其市盈率为82.6倍。迈瑞医疗为52.61倍，药明康德为73.95倍。

　　有机构人士认为，目前恒瑞医药估值过高，存在不少泡沫，也会透支未来业绩表现。

　　销售费用连涨 一年64亿

　　来看看恒瑞医药的业绩。

　　日前，恒瑞医药发布三季报，1-9月恒瑞医药实现营收169.5亿元，同比增长36.01%；净利润37.3亿元，同比增长28.3%；基本每股收益增至0.84元。

　　营利高增，这是一份亮眼成绩单。

　　财报发布后，股价连续2天大涨，市值直接突破4000亿。

　　看来，优质业绩与其高估值关系密切。

　　数据显示，恒瑞医药常年维持85%的高毛利率，净利润在25%左右。同时，资产负债率近20年来，基本维持在10%左右。应收账款周转率、存货周转率长期变化不大。且没有借款和债券。2019年上半年利息收入超6000万，理财收益高达1.56亿。

　　这样的财务数据，堪称优质。甚至股王贵州茅台也难以企及。

　　万物皆有不足，十足完美只是表象。

　　一些关键数据值得关注。

　　比如其他应收款。

　　2018年年报显示，恒瑞医药其他应收款达9.7亿，相比2017年的2.3亿涨幅超300%。而2019年半年报，这个数字又增加到10.95亿元。

　　如此巨额的其他应收款是否合理？

　　业内人士指出，其他应收款是衡量企业财报质量的指标之一。因这个项目易出现挂账费用，企业如通过变通延迟入账，可减少利润指标压力，从而达到粉饰业绩、成长性，误导投资者的目的。值得注意的是，恒瑞医药上半年净利润24.12亿元，如将上述应收款纳表，业绩又如何呢。

　　再来看销售费用。

　　从最新的三季报看，恒瑞医药销售费用达25.12亿元，相比去年同期增长近7亿。

　　事实上，近五年来，恒瑞医药销售费用持续高增，占营收比重均接近40%。从近十年销售费用看，2008年仅9.65亿元，2008-2018年复合增长率高达20.83%。

　　2014-2018年，恒瑞医药销售费用分别为28.44亿元、35.25亿元、43.52亿元和51.89亿元、64.64亿元，分别是同期净利润的1.9倍、1.6倍、1.7倍、1.6倍、1.7倍，占当年营收的比例分别为38.16%、37.84%、39.23%、37.50%、37.11%。

　　这似乎与拥有强大核心竞争力、强大成长性的行业一哥形象不符。

　　专家表示，对药企来说，销售费用过高意味着产品毛利率提升困难，生产研发成本难降低，最终或“羊毛出在羊身上”——导致产品低质高价。

　　北京鼎臣医药咨询创始人史立臣认为，药企销售费用整体颇高，跟整个行业同质化竞争严重有一定关联。在质量同等的情况下，企业要脱颖而出话，要依靠啥？多数得靠终端费用投入，如给回扣等。

　　聚焦恒瑞医药，其销售费用中，学术推广、创新药专业化平台建设等市场费用占比最高。2019年半年报显示，销售费用36.51亿元，上述市场费用为32.29亿元。

　　业内人士指出，专业化学术推广已成医药销售主渠道之一，也因利息输送的可能性而频受诟病。早在2017年10月，主管部门就印发《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》，明确禁止医药代表承担药品销售任务，违者以非法经营药品查处，另外医药代表的学术推广活动应公开进行，并在医疗机构指定部门进行备案。

　　那么，恒瑞医药高企的销售费用是否具有合理性，相关推广是否有上述风险呢？

　　值得强调的是，近期，财政部、国家医保局对77家重要药企费用核查，恒瑞医药位列其中。

　　根据财政部有关文件，此次会计信息质量检查，销售费用是重中之重，包括销售费用列支是否有充足依据、是否真实发生、是否存在通过专家咨询费、研发费、宣传费等方式向医务人员支付回扣等，目的是为了“挤出药企会计报表的水分”，揭示药价形成机制，为治理药价虚高问题提供第一手资料。

　　虚开增值税事件

　　可以说，高企连涨的销售费用是恒瑞医药的一个隐忧。

　　如果结合近期的虚开增值税事件，这种隐忧还有多维表现。

　　2019年8月9日，国税总局武汉稽查局发布处罚公告，武汉玢丽之春科技有限公司于2017年12月29日至2018年12月31日期间，在没有真实货物交易情况下，向恒瑞医药开具增值税普通发票4份，合计金额194174.76元，合计税额5825.24元。

　　这是其第二次涉嫌接受虚开增值税普票被通报。

　　该局公告称，武汉富栗之芯广告传媒有限公司于2018年1月4日至2018年12月31日期间，在没有真实的业务交易情况下，向恒瑞医药开具增值税普通发票1份（发票代码：4200171320，发票号码：30718240）。

　　值得一提的是，今年6月刚刚上市的翰森制药（豪森药业）。同样因涉嫌接受虚开增值税普票被通报，其票据数量达到20份。其董事长钟慧娟与孙飘扬为夫妻关系。

　　对此，恒瑞医药曾对媒体表示，公司未收到公告中所提及的增值税普通发票。此次涉及的是普通发票也不是专用发票，他开了别人也不一定认。该票也有可能开了之后在流通环节就没有报上来，因此，公司没有收到。

　　这样的回复，是否有甩锅之嫌。试问，开票都是要交税的，谁会无缘乱开呢？难道只是因为你是医药股一哥，人红是非多吗？

　　事实如何，留给时间做答。不过，苍蝇不盯无缝蛋，销售费用如此高企，恒瑞医药在财务管理上有更多精进，总是应该的。

　　医药界华为路漫漫 创新成色几何

　　这种精进感，也体现在研发方面。

　　“虽然目前恒瑞医药的收入还是以仿制药为主，但股价能够一直上涨，主要因为市场对它的研发管线给出较高估值。”上海某大型私募基金医药分析师张林指出。

　　实际上，无论恒瑞医药还是孙飘扬，一直都注重企业创新。官网显示，江苏恒瑞医药从事医药创新和高品质药品研发、生产及推广的医药健康企业。坚持以创新为动力，打造核心竞争力。在美国、欧洲、日本和中国多地建有研发中心或分支机构。截至2018年底，公司的研发团队已有3000多人，其中包括2000多名博士、硕士及100多名海归人士。

　　近年来，恒瑞医药研发投入持续增长，5年内累计投入超50亿元；2018年研发投入已高达17.59亿元，占营收比重12.71%。

　　2019年三季报显示，恒瑞医药单季归母净利润13.22亿元。同期，研发费用14.15亿元。

　　换言之，其研发费用已高过净利润。

　　不难发现，仿制药起家的恒瑞医药正在向创新驱动转型。近日，恒瑞医药董事长孙飘扬也宣称，恒瑞医药未来只做创新药和有价值的仿制药。甚至，近期在一次央视访谈节目中，有多位业内人士预测恒瑞将成为中国医药界华为。

　　而现场，孙飘扬也意在争对标华为。

　　那么，这位对标者成色如何呢？

　　说千道万，不如白银一片。就来看关键的研发费。

　　单看其5年50亿元的研发费用，还有大的努力空间。2018年，华为投入研发费用153亿美元(约合人民币1029亿元),占华为全年收入的14.1%。

　　而从自身庞大的在研战线看，这些费用也不算多。

　　其在研药数量也是蔚为大观。据 Insight 数据库统计，恒瑞在研的新药共有 44 个，其中抗肿瘤药物 24 个；44 个新药中生物药共有 16 个。

　　面对如此庞大的在研体系，恒瑞医药的研发费用是否仍显薄弱呢？

　　据塔夫茨药物开发研究中心数据显示，研发一个新药的平均成本约为26亿美元，包含14亿美元支出和12亿美元的同期研发损失。据德勤公布的“2019全球生命科学展望”报告显示，单一创新药研发成本已从2010年的11.88亿美元上涨至2018年的21.68亿美元，平均研发周期则延长至10年。

　　无论时间成本还是研发成本，都不是小数字。

　　值得强调的是，注重研发已成为世界医药业的共识。数据显示，2018年，全球前15大生物制药公司用于新药研发首次超过1000亿美元。罗氏的年研发费用超110亿美元、研发营收占比超20%，辉瑞制药的研发投入80亿美元，研发营收占比计15%。

　　以此来观，虽然增长迅速，恒瑞医药的研发费用仍有待提升，目前其研发水平、研发质量、研发风险等也值得考量。意在医药界华为的恒瑞医药，实在还有太长的路要走。

　　一定意义上说，创新药研发属于资金、成本、风险三高的重密集型工作。创新药研发是一项综合实力比拼，不但比拼资金、技术、经验、资源，更比拼耐力、恒心、严谨度甚至是运气。

　　背负40多项新药研发的恒瑞医药，火力全开的同时，是否也有诸多风险？

　　新药被指侵权

　　实际上，恒瑞药业已“栽过跟头”。

　　2018年2月12日，石药集团发布公告，其率先开发出临床急需品种——注射用紫杉醇(白蛋白结合型)，获得优先审评资格后，成功获批上市。

　　据了解，紫杉醇白蛋白为一种抗微管药物，用于治疗联合化疗失败的转移性乳腺癌或辅助化疗後6个月内复发的乳腺癌。

　　此前，国内在售的紫杉醇白蛋白仅有进口产品，由美国Abraxis BioScience公司开发，2005年获美国FDA批准上市。

　　据恒瑞医药此前公告，2017年11月，紫杉醇白蛋白原研药——新基医药的Abraxane专利已被国家知识产权局宣告无效。

　　Abraxane专利无效前，国内企业已开始布局抢仿。除已获批上市的石药集团紫杉醇白蛋白外，恒瑞医药、扬子江药业、齐鲁制药等企业的同一品种，也均处审评审批中。

　　值得一提的是，2017年6月，恒瑞医药与石药集团开发申报的产品同时纳入公示名单，且二者均已完成BE研究。

　　3个月后，恒瑞医药遭“无证举报”。投诉举报者自称是恒瑞医药前员工，直指公司在上述申报中存在数据造假、重新编撰资料等情况。

　　由此，恒瑞医药败下阵来，费用损失自不去说，更暴露了创新龙头的问题人设。

　　2018年，恒瑞医药再次陷入类似尴尬。

　　2018年7月15日，恒瑞医药宣布上市硫培非格司亭注射液（简称19K，商品名艾多）。这是恒瑞医药自研的第3个创新药，也是首个生物创新药。

　　一个半月后，网络流传出一份齐鲁制药发出的律师函，认为恒瑞医药产品艾多在宣传推广工作中出现对齐鲁制药产品新瑞白的侵权行为，落款日期为2018年9月3日。

　　齐鲁制药在律师函中称，在缺乏全面、科学学术基础和事实依据的情况下，恒瑞医药截取齐鲁制药“新瑞白”产品的部分研究数据，断章取义将恒瑞制药产品“艾多”和同类产品“惠尔血”、“新瑞白”等进行优劣对比，且采用“最优”、“最好”、“最低”等词语夸张宣传，足以误导专业人士、商业客户和公众对新瑞白临床试验产生不正确解读。

　　齐鲁制药称，希望恒瑞医药能遵循公平竞争规则，靠产品真正的质量水平去争取市场。

　　一致性评价的痛点

　　一定意义上说，一句靠实力争取市场，说到了行业发展的关键。也似乎点到了恒瑞医药这位行业龙头的痛点。

　　比如在一致性评价上。

　　据不完全统计，目前行业共有107个品规通过一致性评价，其中，42家企业有品种通过一致性评价（分公司通过数计入总公司）。

　　其中，浙江华海药业共有17个品规通过一致性评价，扬子江药业和石药集团共有7个品规通过一致性评价，恒瑞医药有5个品规通过一致性评价；浙江京新药业、豪森药业和正大天晴共有4个品规通过一致性评价。

　　而有关仿制药质量和疗效一致性评价方面，仅2019年上半年，扬子江药业就完成了15个品种的申报。石药集团的所有过评品种均为“此品种首次通过一致性评价的企业”。

　　相比之下，恒瑞医药已经有所掉队。

　　要知道，恒瑞药业是以仿制药起家，从仿制到仿创，在逐步到以创新为驱动，恒瑞医药的“三步走”发展战略已为资本市场熟知。

　　2019年9月25日，联盟地区药品集中采购拟中选结果正式公示，结果显示，有4个产品为独家中标，分别是扬子江药业集团的马来酸依那普利片、盐酸右美托咪定注射液，以及华海药业的赖诺普利片、氯沙坦钾片，四个产品的拟中标价与4+7相同。紧张激烈的4+7扩面算是暂时落下帷幕。

　　值得注意的是，2018年中国城市公立医院、县级公立医院等终端，盐酸右美托咪定注射液的销售额高达30亿元，领军企业恒瑞医药的市场份额为80.3%，扬子江药业集团仅0.22%。

　　2018年6月，扬子江药业上述产品按新注册分类获批生产，视同通过一致性评价，获得参与集采资格。在去年4+7时，获得1.79亿元的采购金额。根据本次中标联盟地区25个省区首年约定的50%采购量，预计将获6.78亿采购金。

　　换言之，扬子江已有8亿元的采购金额“袋袋平安”。

　　受此冲击，恒瑞医药显得被动许多。先是在非试点安徽省将盐酸右美托咪定注射液（2ml；0.2mg）价格由扬子江“4+7”中标的133元下拉到123元，想通过价格战维护市场地位。

　　但在采集扩面至25个省区后，恒瑞能打游击的区域将大幅度收窄，而且扬子江首年约定50%采购量已达509.6万支，是4+7采购量的3.8倍。

　　换言之，此番中标相当于恒瑞医药将自盘拱手相让。打脸之余，后续的市场份额冲击不容忽视。2018年年报显示，恒瑞医药麻醉板块实现营收46.53亿元，毛利率90.93%。

　　董监高的减持逻辑

　　实际上，上述问题隐患已引起一些资本动作。

　　过去两个季度，公司前十大股东中，有多位股东着手减持。

　　2019年三季报显示，恒瑞医药已连续两季度被减持，今年三季度被减持至11.52%，最新持股比例基本维持稳定；

　　另外，第二大股东西藏达远企业管理有限公司及代表北上资金的香港中央结算有限公司分别较二季度末减持了0.17%、0.61%。

　　看来，专业投资机构已对恒瑞医药的价值成色有所警惕，尤其是在股价持续高热之下。

　　以此，再来看恒瑞医药董监高的减持行动，是否也有春江水暖鸭先知的味道呢？

　　2019年10月18日，恒瑞医药披露的董监高减持结果显示，蒋新华、高云署、蒋素梅等13位高管于年内合计减持约0.048%股份。

　　3月28日，恒瑞医药多位董监高成员披露减持计划，包含总经理周云曙在内的13名董监高合计减持逾200万股。

　　减持结果显示，本轮减持中13名高管合计套现1.42亿元，减持均价约为65.7元/股。其中10人在7月初就完成减持数量，当时恒瑞医药股价尚未突破70元/股。只有3名高管坚持到9月份才完成减持。而到10月17日，恒瑞医药股价突破86元，创下历史新高。

　　粗略估计，本次匆忙撤退至少让这些董监高少赚4000万。当然，恒瑞医药股价如此火爆，或也是他们所不曾预料到的。

　　这并非恒瑞医药董监高第一次大规模减持。

　　从2018年7月份至今，一年左右时间里，恒瑞医药被减持三次，且每次参与减持的高管数量都超过10人，三轮减持总量接近700万股，约占公司总股本的0.17%。

　　不免疑问，形势一片大好，为何高管股东频减持，为何对自家股票信心不足呢？

　　孙飘扬的焦虑与挑战

　　这值得当家人孙飘扬思考。

　　值得注意的是，近日，恒瑞医药董事长孙飘扬表示：截至目前，专利到期的原研药，该仿制的已经仿制完了，即使是距离专利到期还有较长时间的药物，该公司经评估后认为其市场上的价值不高。

　　显然，作为国内最大的仿制药企业，恒瑞医药正在进入发展瓶颈期。

　　翻阅孙飘扬履历，1982年从中国药科大学化学制药专业毕业，被分配到连云港制药厂(恒瑞医药前身)担任技术员。1990年，药厂经营陷入困境，其被任命为厂长。掐指算来，孙飘扬已执掌恒瑞医药近三十年。

　　站在4000亿的市值高峰，想来孙飘扬也是感慨颇多。从30年前一家小药企，发展到医药业巨擘。荣光繁华的背后，是否也有高处不胜寒的压力和焦虑呢？

　　从企业自身看，公司估值已处过高水平。目前，恒瑞医药基于过去12个月每股收益的静态市盈率为90.5倍，基于2018年预测每股收益的动态市盈率亦高达77.4倍。而国内医药股目前整体市盈率在40倍左右。恒瑞医药对标的国际制药巨头辉瑞去年市盈率仅10倍，强生2018年预期市盈率也在20多倍。

　　同时，仿制药市场面临诸多变局，一致性评价等政策及竞品的强悍表现，更带来多维挑战。

　　而背负40多项新药研发的恒瑞医药，在急于打开瓶颈、寻求增量的同时，也面临着资金、技术、质量、投资风险等等衍生风险。

　　从行业看，近些年来，生物医药作为我国战略性新兴产业之一。各大药企纷纷加快改革创新。华东医药作为医药龙头企业，确立了自主研发+合作委托开发+外部并购和产品授权引进相结合的新药研发模式，新药研发连获突破。

　　近日，其注射用泮托拉唑钠产品也获得美国FDA暂时批准文号。

　　另外复星医药投资复宏汉霖并培育上市、中国生物制药与康方生物成立合资公司、云南白药以基石投资者身份投资中国抗体。再加上扬子江的频频攻势，摆在恒瑞医药面前的竞争压力可谓不小。

　　从投资者看，股东高管频频减持，也透漏些许消极态度。有投资者认为，常态化的研发费用化代表未来恒瑞医药相关支出会增加，现在估值偏高。而行业创新药项目扎堆申报现象严重，导致恒瑞医药的新药质量、投资风险、市场回报等成重要考量。

　　从政策看，中国作为全球第二大药品市场，目前正处于医药政策改革和展业重整的阶段。

　　带量采购、一致性评价、分级诊疗等，带给恒瑞医药或多或少波动。尤其是在销售市场，在财政部77家药企名单下，高层引导药企提质增效、高质量发展的信号明显。依靠中低端仿制药，一味倚重销售开路的模式打法，已经过时。

　　梳理之下，站在行业高位的恒瑞医药，一览众山小的同时，亦有高处不胜寒、甚至高处不久立的危机。4000亿市值，价值几何？又能撑多久呢？

　　以此来观，相比让股价持续飘扬，孙飘扬还有更重要的工作：潜下心来，沉淀创新、不追数量求质量、提升产品品质、打造硬核实力，这是其塑造医药界华为的基础，更是其变局之下不掉队、不坠落的根基。

　　恒心致远，瑞颐人生，恒瑞医药亦或孙飘扬如何表现，铑财将持续关注。