中证报：超千亿元减持不会冲击A股市场！专家呼吁适时优化减持规则

　　兴业证券数据显示，根据上市公司披露的增减持公告进行模拟计算，前三季度的净减持金额达到1359亿元，仅次于2015年全年。

　　但从整体行情来看，减持行为未对市场产生实质性冲击和影响。市场分析认为，今年整体市场的运行逻辑主要受企业盈利等因素影响。

　　备受关注的是，自2015年以来，证监会不断调整完善减持政策，目前形成了一套以锁定期为核心，以全链条信息披露、限制减持比例为配套的规则体系，起到了维护市场稳定的积极作用。

　　业内人士认为，今年以来，市场流动性明显改善，相关政策鼓励增强资本市场流动性和活力背景下，可以适时优化减持规则。纵观美国、香港等境外成熟市场，其通常对减持限制相对较少，且与时俱进，持续缩短限售期、提高触发门槛，激发资本市场活力。

　　减持总体影响有限

　　2019年前三季度，沪市上市公司大股东及董监高共披露减持计划约570份，去年同期共披露减持计划约440份，同比增长约29.55%。从历史情况来看，2015年—2017年，各年度共分别披露减持计划约280份、260份、380份。

　　短期来看，减持计划的披露确实对二级市场会造成一定的抑制作用。以沪市公司为例，今年以来，减持计划披露当日对上市公司股价有一定程度下跌，但剔除上证指数影响后，平均跌幅为1.59%，跌幅不大。

　　从长期来看，减持计划对上市公司股价的影响逐渐减弱。随着计划披露后时间的不断推移，沪市公司股价累计跌幅呈逐渐缩小的趋势，计划披露后5个交易日、10个交易日、1个月、3个月的剔除上证指数影响后累计涨跌幅均值为-1.58%、-1.21%、-1.22%、-0.79%。总体上看，减持行为对股票交易并没有造成大的扰动。

　　兴业证券首席策略分析师王德伦认为，减持在今年出现增长，一是出于流动性分层，2016年、2017年以来，在供给侧改革政策影响下，大小企业基本面割裂明显，分化加剧，中小企业、民营企业的盈利能力和融资能力受限，股东通过减持股份缓解自身资金压力；二是股权质押压力大，一些股份出现被动减持；三是限售股解禁2019年达到近些年的新高，且在2015年年中市场出现大幅下挫后，减持政策一直较为严格，股东减持受限；四是2019年整体来看市场整体表现较好，股东在价格上涨过程中减持所持股票。整体来看，减持行为是整体经济和市场运行的结果，是市场化行为，并非洪水猛兽。

　　华泰证券分析师指出，减持是一个结构性的问题，反映了个股之间长期投资价值的分化，并不会引发市场恐慌。该机构分析，今年以来产业资本减持行为更多是存量减持，有助于缓解大股东现金流问题。站在中长期的角度看，上市公司大股东股票质押问题的解除，使得其更有充足的动力进行资本运作，有利于活跃并购市场，提升直接融资占比，夯实上市公司平台主业，促进企业盈利和成长性预期的边际改善。同时，该机构认为今年外资、两融、中长线资金等增量资金规模较大，股票市场出现资金面紧张的概率较小。

　　光大证券策略分析师谢超表示，A股产业资本长期呈现净减持，减持新规的出台明显缓和了市场压力。2009年至今A股产业资本累计净减持9155亿元，来自限售股解禁部分占54%，为减持的主要来源。2015年7月的“禁售令”、2016年1月减持提前披露的规定及对减持规模的限制、2017年减持新规限制等，将大量的减持分散化，来自解禁的减持金额与解禁市值的比例中枢从大于10%下降至5%，市场受产业资本减持影响也明显变小。

　　减持制度偏紧

　　目前，A股市场对于减持相关法律法规主要包括证监会颁布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》、以及沪深交易所颁布的《上市规则》、《上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》等文件。上述法律法规对A股上市公司大股东、特定股东、董监高等进行了一系列约束，主要包括扩大监管适用范围、明确减持比例、强化信息被露等内容。

　　规范大股东方面，要求大股东通过集中竞价、大宗交易减持，每3个月不得超过1%和2%，大宗交易的受让方还须锁定6个月；通过协议受让股份，价格不得低于市价的9折，受让比例不得低于5%，转让后丧失大股东地位的，6个月内双方要继续遵守前述比例限制。此外，上市公司或大股东涉嫌违法犯罪被立案调查一定期限内，大股东不得减持。

　　董监高方面，则规定董监高在定期报告披露前30日内、业绩预告、重大事项等更多个窗口期不得减持；涉嫌违法犯罪被立案调查一定期限内不得减持；任职期间内每年减持不得超过所持股份总数的25%，离职后半年内不得减持，提前离职的须在原定任期内继续遵守上述限制；董监高减持后须及时披露减持情况，通过集中竞价交易减持的还应提前15个交易日披露。

　　减持政策变化

　　中金公司指出，针对当时特定时期的突出问题和市场情况，减持规则发挥了积极作用，相当程度上遏制了当时出现的“过桥减持”、“清仓减持”、精准减持等乱象，有效地规范了股东减持股份行为。但是，随着市场情况的不断发展变化，现行减持规则也引发和暴露出一些值得重视的新情况、新问题。

　　市场相关主体也出现了完善修改减持规则的呼声，并从各自不同角度提出了诉求。

　　一方面，控股股东减持融资受一定影响，一定程度上造成质押风险的集聚。去年以来，部分上市公司尤其是民营上市公司的控股股东股份质押出现了“暴仓”、被强制平仓，控制权不稳定风险显现。控股股东质押风险的集聚，减持规则对其股份转让限制可能也是原因之一。实践中，由于股份减持受限，控股股东正常的减持需求无法得到有效满足，较难以通过减持获得所需资金。在金融去杠杆的大背景下，控股股东随即转向寻求通过未受限制的质押途径获得融资，一定程度上催生了高比例质押、过度质押、绕道减持等衍生风险，造成了质押风险的集聚。再叠加减持规则对大股东每笔质押，补充质押的硬性强制披露要求，可能进一步加剧了公司股价下跌和质押“暴仓”风险。

　　另一方面，市场运行机制的平衡受到一定影响，对市场流动性有所抑制。减持规则大股东、特定股东及董监高的减持，按照“从严监管”原则予以了严格限制，延长了退出期限，一定程度上增加了交易阻力，降低了市场流动性，也不利于上述股东通过减持股份及时平抑公司不合理高涨的股价。减持规则关于特定股份减持、一般大股东(非控股股东)减持、非竞价减持等方面的过多限制，势必会影响原来正常进行的市场买卖平衡机制，不利于市场合理估值的形成，不利于引导更多增量中长期资金进入市场。

　　巨丰投顾投资顾问总监郭一鸣表示，减持规定出台后基本遏制了“清仓式减持”等此前泛滥行为，也一度控制了减持的规模。然而自6月以来，减持规模明显增长，这背后是市场相对活跃和需求的不断提升。他认为，在推进法治化的前提下，监管应更加市场化、人性化。

　　适时优化减持规则

　　业内普遍认为，A股市场现行减持相关政策及机制旨在维护市场稳定性，降低短期波动风险，但相较境外成熟市场，当前机制对于市场化投资机构及股东一定程度上存在过度约束，若适时优化减持规则，将更有利于激发资本市场活力。

　　纵观美股、港股等成熟市场，通常对减持限制相对较少。相比于在法律法规层面对减持在数量、减持前持有时间等方面进行约束，海外市场的减持安排通常为考虑到市场接受度及影响后做出的商业性条款安排。

　　美国上市公司股东减持相关限制与A股相比较为宽松，多数情况下法律法规对IPO后股东减持没有明确规定。但是基于市场惯例及商业安排，IPO时包括控股股东在内的原股东通常主动承诺锁定期不少于180天。IPO后，根据股东性质，若其持有的是受限股票，在减持方面则有相关不同程度的硬性限制。港股方面，除对于IPO后控股股东有持有期限制外，其余原股东及增发股份持有者除自发商业安排外，无锁定期要求。

　　备受关注的是，美国近年来较少发生大股东减持套现的状况。在经历了1929年大股灾后，美国在类似大股东减持的问题上形成了一系列完整的法律法规，其中最著名的就是1933年颁布的144规则。值得注意的是，144规则的规制重点是规范杂乱无序的注册豁免行为，并强化对投资者的保护。而此后144规则则经历过两次较大的修改。1997年，SEC缩短了原有的持有期间要求。2007年，SEC对144规则再次做出修改。其中最重要的变化是，将1934年《证券交易法》项下的报告公司发行的受限制证券的限售期从1年进一步缩短为6个月；此外，该次修改简化了对非关联人在转售上的限制，使其在期满后可以无条件转让；最后，该次修改还提高了报告义务的触发门槛。

　　减持新规发布时，北京大学法学院教授郭雳就曾指出，中国的经济结构、转型压力、市场特征、司法环境以及所处的发展阶段等，决定了我国需要处理的突出问题常常带有很强的阶段性，有时可能凸显在新股发行，有时又可能轮转到兼并破产。与此同时，更加系统、更为长远的思考和探索也需要齐头并进，如怎样更好实现融资者和投资者之间的动态利益平衡。毕竟，即便是美国的144规则也并非孤立存在，与其相伴而生的是美国庞大而活跃的资本市场、颇为成熟的发行交易系统、证券法上反欺诈等诸多规则，以及发达甚至有时稍显过度的诉讼机制。

　　中国财政科学研究院应用经济学博士后盘和林曾表示，减持新规应该持续更新，放大市场作用同样重要，可以放松特定股东减持限制，通过限制控制方，放开投资方，双管齐下能够更好地发挥二级市场服务实体经济的能力。

　　有业内人士表示，现行减持新规对于企业上市前后非公开发行的股份，采取了疏堵结合的差异化监管模式，但可能存在堵得较死、疏通不够的问题。过严的退出限制，虽然能够制约套利，但也会阻碍投资，影响资本形成的效率。美国市场多次放松私募证券持有期限，正是出于提高资本流动性，促进资本形成的目的。因此，监管应张弛有度，在防范套利、限制过度投机的基础上，也要赋予投资者合理、可预期的盈利空间。

　　另有市场分析人士指出，资本市场进行资源优化配置的前提在于便捷的流动性，这也是市场持续吸引资金进入，从而为上市公司经营融资提供持续支持的基本前提。站在市场全局性角度考虑，更需要辩证、客观地理性看待股东减持问题。而在对于“高利套现”、“割韭菜”高敏感的背景之下，减持退出是股东的一项基本权利这一事实不应被忽略。

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